联讯宏观专题研究：如何看待未来的债券市场？-20180201-联讯证券-12页-1mb

2018年债券市场分析总结

核心内容概述

本文由联讯证券首席宏观研究员李奇霖撰写，主要分析了2018年债券市场面临的外部环境、监管政策的影响以及投资建议。全文从融资需求、地方债供给、存款分流三大配置因素出发，探讨了监管政策对市场流动性、信用结构和投资风格的深刻影响，并据此提出未来债券市场的投资策略。

主要观点

一、影响债券市场走势的几个因素

1. 实体融资需求仍强

   • 2017年银行表内信贷增长远超预期，表明实体经济对融资仍有较强需求。
   • 央行通过OMO+MLF工具调控市场利率，传导效率较慢，导致实体融资成本上升滞后。
   • 贷款基准利率未调整，银行对优质客户利率调整受限，形成“伯特兰德”定价困局。

2. 地方债供给压力大

   • 2017年地方债置换结束后，2018年地方债供给压力进一步加大。
   • 专项债发行量增加，进一步挤占银行表内配债资金。
   • 地方债发行集中在前八个月，尤其是二季度，对市场流动性形成显著压力。

3. 存款分流趋势持续

   • 存款利率与理财收益率的差值与银行存款增速正相关，显示存款向表外转移。
   • 银行表内配置力量减弱，导致对利率债的需求下降，信用债配置力量上升。
   • 高票息信用债受到青睐，但若优质高票息品种稀缺，市场可能转向交易性操作，波动性上升。

关键信息

二、监管政策对市场的传导

1. 资管新规

   • 打破刚兑，推动产品向净值型转型。
   • 中小银行资管业务面临盈利压力，难以维持大规模，导致配置盘减少，信用债面临挤泡沫压力。

2. 流动性新规

   • 引导银行回归存贷业务，限制同业投资与负债。
   • 同业存单不再计入优质流动性资产，抑制其发行规模。
   • 流动性匹配率要求银行减少对同业资金的依赖，影响债券市场的需求。

3. 大额风险暴露

   • 对资管产品和ABS无法穿透的资产，银行需将其纳入“匿名客户”管理，风险暴露上限为15%。
   • 公募债基和货基规模庞大，超过风险暴露上限，导致银行可能被迫赎回，对市场造成抛压。
   • 未来银行购买同业理财需关注底层客户授信情况，增加销售难度。

债券市场投资建议

三、投资策略与机会

1. 城投债信用风险加大

   • 特别是2015年后发行的区县级城投债，需警惕信用风险。
   • 地方政府债务与城投债务分离，不再兜底，城投债需从“财政视角”转向“产业视角”分析。

2. 流动性管理诉求增强

   • 期限利差将逐步修复，短久期高流动性品种（如短融、超短融、同业存单）更具配置价值。
   • 由于资管新规和流动性新规的影响，投资者倾向于选择流动性强的资产以应对频繁的申赎需求。
   • 当前市场环境下，短融、超短融和同业存单等品种配置需求旺盛，是主要投资机会。

风险提示

• 监管超预期：2018年监管力度可能加大，影响市场流动性与信用结构。
• 市场波动性增强：在缺乏配置盘支撑下，交易盘主导市场，收益率波动可能加剧。

总结

2018年债券市场将面临“融资需求慢收缩、货币政策难松、严监管”三重外部压力。监管政策对市场流动性、信用债配置及投资风格产生深远影响，推动市场向净值化、流动性管理精细化方向发展。在这样的背景下，短久期、高流动性品种将更具吸引力，而城投债信用风险需引起重视。整体而言，市场战略性机会尚未显现，需持续关注政策变化与市场预期。