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2018年债券市场分析总结

核心内容

本文由联讯证券首席宏观研究员李奇霖撰写，主要围绕2018年债券市场的走势、监管政策对市场的影响以及未来投资建议三个方面展开分析。文章指出，2018年债券市场将面临融资需求收缩缓慢、地方债供给压力大以及存款分流等多重因素的影响，同时监管政策的持续收紧将对市场产生深远影响，建议投资者关注信用风险和流动性管理的变化。

主要观点

一、影响债券市场走势的几个因素

1. 实体融资需求收缩缓慢

   • 尽管利率快速上升，但实体经济融资需求仍保持韧性。
   • 央行货币政策倾向于通过OMO+MLF调整市场利率，而非直接调整基准利率，导致利率传导效率下降。
   • 贷款基准利率未变，企业融资成本提升有限，因此融资需求难以快速收缩。

2. 地方债供给压力依然较大

   • 地方债置换在2017年结束，2018年地方债发行量显著上升，尤其在上半年压力突出。
   • 专项债发行规模扩大，进一步挤占银行表内配债资金。

3. 存款分流趋势持续

   • 随着市场利率上行，定期存款利率与理财收益率之间的差值缩小，存款向表外转移。
   • 表外资金成本较高，促使投资者转向高票息、短久期的信用债品种。
   • 存款分流使利率债配置力量减弱，市场流动性管理需求增强。

关键信息

二、监管政策对市场的影响

1. 资管新规

   • 打破刚兑，推动产品净值化，压缩息差套利空间。
   • 中小银行资管业务发展受限，更多依赖大行代销渠道获取中收。
   • 信用债配置盘面临挤泡沫压力，未来配置力量可能减弱。

2. 商业银行流动性新规

   • 流动性匹配率（Liquidity Coverage Ratio, LCR）要求不低于90%，同业资金折算率低，存款折算率高，引导银行回归存贷业务。
   • 同业存单不计入优质流动性资产，对存单需求形成抑制。
   • 2018年同业存单备案额度预计压缩至6.6万亿至6.7万亿，压缩规模约6000亿。

3. 大额风险暴露政策

   • 银行需穿透资管产品和ABS，无法穿透的将被视作匿名客户。
   • 银行对公募债基和货基的风险暴露受限，可能面临赎回压力。
   • 一级净资本主要集中在四大行，中小行受限更明显，可能加剧市场抛压。

投资建议

三、债券市场投资建议

1. 关注城投债信用风险

   • 城投债尤其是2015年后发行的区县级城投债，信用风险上升。
   • 地方政府债务与城投债务分离，地方兜底意愿下降。
   • 城投债需从“财政债”转向“产业债”进行分析，警惕盈利不足、现金流紧张的项目。

2. 重视流动性管理与短久期品种

   • 未来流动性管理需求增强，期限利差有望修复。
   • 短期融资工具（如短融、超短融、同业存单）可能成为投资重点。
   • 高等级短久期品种配置需求旺盛，长久期、下沉信用资质的品种面临较大挑战。

风险提示

• 监管政策可能超预期，对市场产生较大冲击。
• 市场波动可能加剧，尤其是交易盘受预期影响较大。
• 债券市场配置力量可能持续减弱，需警惕市场脆弱性。

图表目录（关键数据）

• 图表1：一般贷款加权利率与2013年比仍相差较大
• 图表2：央行利用OMO+MLF的价与量来调整市场利率
• 图表3：地方债供给在2018年压力仍然较大
• 图表4：（定期存款利率-3M理财收益率）之差与银行存款同比增速正相关
• 图表5：理财与存单之间的套利空间基本被抹平
• 图表6：上市银行一级净资本主要集中在四大行手中

结论

2018年债券市场将面临“融资需求慢收缩、货币政策难松、严监管”的外部环境，市场配置力量可能持续减弱，交易性力量增强。投资者需关注城投债信用风险、流动性管理变化以及短久期高流动性品种的配置机会，同时警惕监管政策带来的市场波动与抛压风险。战略性的市场机会可能仍需等待。