阿根廷、土耳其现象背后的深层次原因：为什么一些新兴市场老出事儿？-20180830-兴业证券-16页-1mb

新兴市场动荡分析总结

核心内容

本报告分析了新兴市场（EM）近期出现货币贬值、资金流出现象的原因，重点探讨了土耳其、阿根廷等国危机背后的因素，并对新兴市场整体的脆弱性进行了系统性梳理。报告指出，新兴市场国家普遍具有以下特征：原材料出口依赖性强、融资高度依赖外债（尤其是美元债）、资产风险较高。这些属性使其在特定外部冲击下更容易陷入危机。

主要观点

1. 新兴市场的基本属性

• 贸易结构：大多数新兴市场以出口原材料和进口产成品为主，缺乏定价权，收入不稳定。
• 融资结构：高度依赖外债，尤其是美元计价债务，导致偿付成本刚性。
• 资产属性：风险资产属性较强，对全球风险和美元流动性变化敏感。

2. 外部影响因素

• 中国需求：作为全球最大的原材料进口国，中国的需求变化直接影响新兴市场原材料出口国的经济表现。
• 全球风险：全球风险上升时，资金往往从新兴市场撤离，资产价格下跌。
• 美元流动性：美国加息周期下，美元走强是新兴市场危机的主要导火索，通过以下传导路径影响新兴市场：
  • 路径1：外债偿付压力上升，债务违约风险增加。
  • 路径2：基本面恶化，包括经常项目恶化和通胀上行。
  • 路径3：资产吸引力下降，资金外流加剧，形成恶性循环。

3. 新兴市场表现分化

• 土耳其、阿根廷：外债偿付能力较弱，通胀压力大，货币政策反应强烈，是当前较为脆弱的国家。
• 中国：外债偿付能力较强，通胀传导路径不明显，具备一定的“避风港”效应，整体相对稳健。

关键信息

1. 原材料出口与美元流动性关系

• 新兴市场原材料出口占全球比例较高（扣除中国后约56%），对美元计价商品价格波动敏感。
• 美元走强导致原材料价格下跌，从而影响新兴市场出口收入和进口成本，加剧经常项目赤字。

2. 外债结构与偿付能力

• 新兴市场外债占GDP比例较高，其中美元债占比最大。
• 土耳其、阿根廷、马来西亚的短期外债/外汇储备比值超过60%，部分国家甚至出现净对外负债。
• 中国短期外债占外储比重不足40%，偿付能力相对较强。

3. 通胀与货币政策反应

• 在美元走强背景下，部分国家（如土耳其、阿根廷、俄罗斯）易出现“本币贬值-通胀上升-被迫加息”的恶性循环。
• 中国等国家由于内需相对稳定，本币贬值并不必然导致通胀上升，因此货币政策反应相对温和。

4. 新兴市场动荡的两个阶段

• 第一阶段（2013~2014Q3）：新兴市场基本面与发达经济体分化，稳健型新兴市场成为避风港。
• 第二阶段（2014Q4~2015）：新兴市场与发达经济体基本面共振下行，资金全面撤出。

5. 当前处于第一阶段

• 当前全球经济仍处于第一阶段，中国等内需型经济体表现相对稳健，具备避风港效应。
• 地缘政治风险上升和美国基本面恶化是潜在风险因素。

分国家脆弱性对比

风险提示

• 地缘政治风险上升；
• 美国基本面大幅恶化；
• 美元流动性收紧可能引发新一轮新兴市场危机。

总结

新兴市场国家普遍具有原材料出口依赖、外债结构脆弱和资产风险较高的特征，因此在美元走强、全球风险上升和中国需求变化等外部因素影响下，易出现货币贬值、资金外流、资产下跌等问题。然而，中国作为内需型经济体，在当前美元流动性收紧阶段，表现相对稳健，具备“避风港”效应。土耳其、阿根廷等国因外债偿付能力较弱、通胀压力大，成为当前新兴市场中最脆弱的经济体。

此外，新兴市场动荡可划分为两个阶段，当前仍处于基本面分化阶段，而非“泥沙俱下”阶段。因此，新兴市场整体仍具备一定的抗风险能力，但需警惕美元流动性收紧和地缘政治风险带来的潜在冲击。