20210326-西部证券-锦欣生殖-01951.HK-首次覆盖_辅助生殖行业稀缺龙头_内生+并购打开长期成长空间_39页_1mb

锦欣生殖行业分析总结

核心内容

锦欣生殖（01951.HK）是一家在中美两国均具有领先地位的辅助生殖服务机构，通过内生发展和并购策略，逐步建立了全球化综合辅助生育医疗服务平台。公司已在中国成都、深圳及美国西部建立了稳固的业务基础，并计划进一步拓展至武汉和老挝，以实现长期的业务增长。

主要观点

• 行业增长潜力大：国内辅助生殖市场快速增长，2014-2018年复合增速为15.8%，预计未来3-5年仍能保持10%以上的增速。
• 行业壁垒高，集中度提升：辅助生殖行业资质准入门槛高，存在“雪球效应”，已有先发优势的企业更易吸引患者，新进入者难以追赶。
• 公司成长空间广阔：公司通过并购扩张，如收购深圳中山医院、HRC Management及武汉黄浦医院，持续增强市场占有率与业务辐射范围。
• 盈利能力增强：公司收入和净利润稳步增长，规模效应推动毛利率提升，同时通过VIP业务提升客单价与业绩增长。
• 国际患者增长可期：美国辅助生殖市场稳定增长，加州为重要市场，公司通过HRC Management进入该市场，有望受益于国际患者增长。

关键信息

• 公司业务布局：

  • 成都西因医院：公司核心业务，市场占有率第一，成功率高于行业平均水平。
  • 深圳中山医院：公司于2017年收购，深圳市场占有率第一，复制成都经验提升运营效率。
  • 美国HRC Medical：2018年通过管理服务协议进入美国市场，成为加州市占率第一的辅助生殖服务提供商。
  • 武汉及老挝：2020年拓展至武汉和老挝，为未来增长提供新动力。

• 财务表现：

  • 2018-2020年营业收入分别为922百万、1648百万、1431百万，复合增速为68.20%。
  • 归母净利润分别为167百万、410百万、318百万，复合增速为67.23%。
  • 2021年目标股价为19.88元，给予“买入”评级。

• 技术与服务：

  • 主要采用IVF技术，辅以VIP服务提升客户体验和客单价。
  • 公司通过VIP服务和增值服务提高收入水平，成功率持续领先。
  • 公司在辅助生殖技术领域具备较强的研发能力，推动业务升级。

• 行业趋势：

  • 不孕症患病率逐年上升，辅助生殖服务渗透率仍有较大提升空间。
  • 中国辅助生殖渗透率从2018年的7.0%预计增长至2023年的9.2%。
  • 国际辅助生殖服务需求增长，尤其来自中国赴美治疗的患者。

估值与目标价

• 盈利预测：
  • 2020-2022年EPS分别为0.13、0.19、0.26元。
  • 2021年目标价为19.88元，基于可比公司2021年平均PE为104.92倍。

风险提示

• 医疗事故风险
• 国内外疫情发展不确定性
• 政策监管风险
• 人才招募不及预期
• 并购整合不及预期

图表与数据

• 公司历史沿革：包括成立锦江生殖中心、收购深圳中山医院、HRC Management等。
• 股权结构：股权较为分散，Jinxin Fertility BVI持股15.32%，HRC Investment持股13.66%。
• 财务指标：收入与净利润稳步增长，毛利率提升，净利率受费用率上升影响有所下降。
• 行业数据：中国与美国辅助生殖市场规模及周期数增长趋势，不孕症患病率逐年上升。
• 技术发展：从第一代IVF到第三代PGT，技术不断迭代，提升适应症范围。
• 市场格局：中国辅助生殖市场由公立医院主导，民营机构如锦欣生殖逐渐崭露头角。
• 国际业务：美国市场稳定增长，加州为主要市场，公司通过HRC Management布局。

总结

锦欣生殖作为国内辅助生殖行业的稀缺龙头，凭借内生增长与并购扩张，已在中国及美国市场建立领先优势。行业壁垒高、需求增长快，公司具备较强的品牌与技术优势，未来有望通过持续的业务拓展和市场渗透，实现长期稳定增长。