固收深度报告：化债进程中，利息偿付资金从何而来？-240905-东吴证券-29页_1mb

城投利息偿付难的背景与资金来源分析

1. 付息压力现状

• 存量债务规模：截至2023年末，全国城投有息债务余额约38.95万亿元，加权平均票面利率4.54%，年化CAGR达19.54%，付息压力区间为156-179万亿元。
• 现金流缺口：若资金来源于经营性现金流，全国城投合计净额仅-0.42万亿元，难以覆盖利息支出。标债占比40%时缺口达2万亿元。
• 区域差异：非重点区域高负债省份（浙江、江苏等）缺口大，重点区域（辽宁、天津等）现金流部分可覆盖利息，得益于政策支持和市场化转型。

2. 融资渠道受阻

• 境内债：主要用于“借新还旧”，约70%资金覆盖本金，少量企业债、短融等可补充利息。
• 银行贷款：项目减少、抵押物贬值，弱资质区域授信额度劣后。
• 非标融资：监管趋严（如银保监会2023年政策），非标规模2023年下降至3.97万亿元。
• 境外债：成本高、政策收紧，加权平均利率5.61%，未来难以为继。

3. 利息保障来源

• 金融机构支持：

1. 债务重组/置换：银团贷款、利率下调（如银川公交案例），优化债务结构。
2. 央行SPV（应急流动性工具）：如广西柳州获64亿元低成本资金，扩展中央统筹层级。
3. 拨备覆盖率调降：理论上可释放约36.5万亿元资金，但非可再生且需本金压降配套。

• 地方政府支持：

1. 特殊再融资债：重点区域付息压力缓解（如贵州、天津），非重点区域效果有限。
2. 资产注入：注入能源、交通等经营性资产，增加短期收益。

• 城投平台自救：

1. 统借统还：优质平台发行债券置换弱平台债务，降低融资成本（如贵州案例）。
2. 市场化转型：剥离政府融资职能，推动产业布局（合肥建投：新能源、产业园区等，成本下降38%）。
3. 创新路径：
   - 资产证券化：REITs盘活基础设施资产（经济适用房占比最高）。
   - 数据资产入表：确权后融资或交易变现，合规前提下提升净资产。
   - 三大工程配套：参与城中村改造、保障房建设，获取专项借款和低息资金。

4. 风险提示

• 政策变化导致融资端不确定性；
• 数据统计偏差影响测算；
• 城投信用风险联动可能引发市场波动。

总结来看，城投平台面临债务规模庞大、融资渠道收紧的双重压力，需兼顾短期金融机构支持与长期市场化转型，而政策协同与结构优化是化解核心。