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招银国际证券|中国互联网行业研究报告总结

核心内容

本报告由招银国际证券分析师黄群与许义鑫撰写，分析了中国互联网行业在2022年面临的政策、市场及行业分化等多重挑战与机遇。报告重点探讨了投资者对行业未来发展的看法、估值逻辑、盈利预期以及平台间的战略差异。

主要观点

1. 投资者态度与估值逻辑

• 投资者对互联网板块整体反馈谨慎偏乐观，关注低估值与2H22E的边际改善及估值修复。
• 对拐点判断存在较大分歧，部分投资者期待3月后基本面触底，部分则担心2Q22恢复不及预期。
• 估值层面更倾向于盈利性/盈利在即的标的（P/E逻辑），对P/S逻辑公司估值底部判断困难。
• 投资者普遍认可“游戏+消费互联网 > 泛文娱 > 广告”的板块偏好排序。

2. 平台分化与投资偏好

• 平台分化将进一步加剧，板块偏好排序中快手和网易较为一致，但拼多多、美团、阿里、哔哩等标的存在较大分歧。
• LO偏好排序：快手 > 网易 > 腾讯 > 京东 > 美团
• HF偏好排序：快手 > 拼多多 > 网易
• 快手被视为LO和HF一致预期的选股，兼具弹性与稳健性，主要因其管理层调整积极、盈利预期改善及估值吸引力。

3. 行业增速换挡与稳态估值

• 2022年核心资产利润平均增速预计为14%（此前为17%），部分投资者对长期稳态估值存在疑虑。
• 当前估值（16xFY22EP/E）可能仍偏高，但需考虑2022年多重一次性负面因素及平台利润释放节奏。
• 稳态估值将随着平台新业务亏损收窄、海外增量及盈利持续性增强而逐步修复。

4. CVC投资节奏放缓的影响

• 外延扩张逻辑受到抑制，平台更注重内功修炼。
• 腾讯可能进一步减持部分标的（如美团、拼多多），但快手和哔哩暂不在其减持范围。
• 腾讯的稳健性与防御性使其成为部分投资者偏爱的标的。

5. 电商与本地生活板块

• 2022年电商大盘增速预计为14%，其中抖快增速较高，传统三大平台（阿里、京东、拼多多）增速可能下调。
• 标的排序：快手 > JD > 美团 > 拼多多 > BABA
• 美团作为本地生活核心资产，具备长期投资空间，但短期外卖增速放缓、盈利波动及抖音竞争对其构成压力。

6. 游戏与泛文娱板块

• 游戏板块关注版号重启时点，市场预期已从“憧憬下个月”转为“年中或二十大后”。
• 网易被视为2022年实现利润加速增长的头部标的，腾讯虽业绩偏保守，但市场预期较低，回购信号积极。
• 泛文娱板块竞争加剧，抖快持续分流，其他子板块（长视频、音频、传统直播）难有系统性反弹。

7. 广告板块

• 2022年在线广告大盘增速预计为10%，其中腾讯广告或持平或下降，抖快广告增速较高。
• 1H22承压，2H22E有望边际复苏，PIPL影响较小，但可能对CTR及CPM产生局部负面影响。
• 需求端方面，电商、F&B、奢品广告投放稳健，汽车、航空/OTA、金融投放需求走弱。

关键信息

• 行业趋势：增速换挡，<20%成为常态，中长期系统性机会不明朗。
• 估值逻辑：投资者倾向P/E逻辑，P/S逻辑公司估值底部难以判断。
• 政策影响：监管新常态下，政策风险已部分消化，但未来基调难以放松。
• 投资建议：整体行业评级为“优于大市”，重点推荐快手、网易，部分投资者看好腾讯、京东的稳健性。

投资评级

行业投资评级

投资者注意事项

• 本报告不构成投资建议，仅作为参考。
• 投资者应独立评估投资决策，建议咨询专业财务顾问。
• 报告基于公开信息，不保证其准确性、完整性和有效性。
• 报告内容可能与公司实际操作存在差异，投资者需自行判断。

免责声明

招银国际证券及其关联机构可能持有报告中提到的公司证券头寸，或与这些公司有投资银行业务关系。因此，投资者需注意潜在利益冲突。