20161103-川财证券-乳制品行业深度研究_乳制品消费已步入低增长时期_奶酪等新兴乳品景气度高_26页_1mb

乳制品行业分析总结

核心内容

乳制品消费已进入低增长阶段，国内乳制品消费量主要由液态奶支撑，占消费者乳品购买量的 86.6%，但增长空间有限。预计我国乳制品消费量在 2020年将呈现递减趋势，其中酸奶、白奶等高附加值产品将逐渐替代低端产品。奶酪作为乳制品消费升级的高端代表，具有巨大的增长潜力，预计未来 5年复合增长率将超过20%。

主要观点

1. 乳制品消费增长放缓

• 我国乳制品人均消费量约为 31kg，仅为日韩的 50%-60%，与欧美等发达国家差距显著。
• 一线城市液态奶渗透率超过 90%，人均消费量接近日韩水平，市场趋于饱和。
• 农村和欠发达地区虽然有较大的增长潜力，但 人均可支配收入低、消费能力有限，难以支撑液态奶消费的快速提升。
• 液态奶人均消费量为 18kg，相比日韩的 31-33kg，仍有 不到一倍的增长空间。

2. 乳制品消费升级趋势

• 消费者偏好向 低糖、新鲜、高蛋白 等高附加值产品转变。
• 酸奶 成为增速最快的乳制品子行业，2020年预计复合增长率高于其他品类。
• 常温酸奶 市场增长迅猛，过去4年复合增长率高达 62%，未来5年有望实现市场容量翻倍。
• 白奶和巴氏奶 增速较慢，受冷链技术限制影响较大。

3. 奶酪市场前景广阔

• 我国奶酪人均消费量仅为 0.5kg，相比日韩的 2-3kg，增长空间巨大。
• 奶酪分为 再制奶酪 和 天然奶酪，初期以再制奶酪为主，但随着消费升级，天然奶酪将逐渐占据主导地位。
• 再制奶酪 是当前国内乳企布局的重点，生产工艺相对简单，适合本土企业开发，市场潜力巨大。
• 天然奶酪 主要依赖进口，日本和韩国的天然奶酪进口占比分别超过 60% 和 80%，而我国天然奶酪对再制奶酪的替代可能更快。

4. 国内奶价仍将维持低位

• 2016年四季度国内奶价仍将处于低位，预计 2017年一季度 开始逐步上升。
• 国际原奶减产是推动国际奶价回升的主要因素，国内奶价回升还需改善供需关系。
• 当前国内原奶库存约 30-40万吨，存栏量下降 10%，预计未来奶价将呈长期上涨趋势。

关键信息

乳制品消费结构

• 液态奶占比 86.6%
• 婴幼儿奶粉占比 11.4%
• 其他乳制品（冰淇淋、糖、巧克力等）占比 2.1%

乳制品消费趋势

• 酸奶、奶酪等高附加值产品增速优于传统产品。
• 乳饮料将被高营养产品替代，预计未来5年 复合增长率将为负。
• 巴氏奶 和 低温酸奶 增速较慢，主要受冷链运输限制。

奶酪市场现状与潜力

• 再制奶酪在国内市场占比 70% 以上，天然奶酪占比 30% 以下。
• 奶酪可用于 西餐、烘焙、零食 等多种场景，市场潜力巨大。
• 国内乳企在奶酪市场布局较晚，需加快抢占市场份额。

奶价走势预测

• 国内奶价预计 2017年一季度 明显上升，但短期内仍维持低位。
• 奶价上涨主要依赖 供给端减产 和 需求端改善，短期内需求疲软难以支撑价格上行。

相关标的

上游企业：现代牧业、中国圣牧

• 奶价上涨将带动股价上涨，现代牧业和中国圣牧具有较大上涨空间。
• 现代牧业当前 市净率仅1倍，远低于历史平均值，具备投资价值。
• 中国圣牧市净率 2.6倍，虽然高于历史平均，但其拥有 有机奶源 和 全产业链布局，未来发展潜力大。

下游企业：伊利股份

• 作为国内乳企龙头，伊利在 高端产品、渠道拓展、奶源整合 方面具有显著优势。
• 伊利 收购中国圣牧37%股权，布局有机奶源，提升品牌力和盈利能力。
• 酸奶业务表现优异，安慕希2016年营收有望突破70亿元。

奶酪企业：广泽股份

• 广泽股份是国内 奶酪生产占比最高的上市乳企，以再制奶酪为切入点，布局餐饮、烘焙市场。
• 公司已收购 妙可蓝多，未来计划 新增4万吨奶酪产能，拓展市场份额。
• 通过收购达能在上海的生产线，广泽成功布局 华东市场，未来计划 新增3.2万吨产能。

风险提示

• 奶价上涨存在不确定性，需关注 供需变化 和 国际原奶价格波动。
• 奶酪市场仍处于 初期阶段，需克服 消费习惯 和 市场接受度 的问题。
• 上市公司 资产运作频繁，可能影响 投资稳定性 和 市场预期。