20170608-华泰证券-宏观指导大类置产配置研究之一_美林时钟在中国靠谱吗__26页_2mb

美林时钟在中国的适用性分析

核心内容

美林时钟是美林证券于2004年提出的资产配置模型，依据经济周期分为四个阶段：复苏、过热、滞胀、衰退，并分别对应股票、商品、现金、债券作为优质资产。然而，该模型在中国的适用性较弱，主要原因在于中国利率的决定因素与美国不同，其受金融稳定、国际收支平衡等多目标政策影响，具有一定的外生性。

主要观点

• 美林时钟在美国的有效性较强，因为美联储货币政策框架以经济增长和通货膨胀为核心变量，存在“增长和物价——货币政策及其预期——市场利率——大类资产走势”的传导机制。
• 在中国，利率的变动更多受到央行多目标货币政策框架的影响，包括金融稳定、国际收支平衡等，导致美林时钟的解释力不足。
• 利率是影响大类资产配置的核心变量，因此我们提出以利率为轴，将美林时钟扩展为四个阶段：利率强上行、利率上行、利率下行、利率强下行，并以此模型对中国2011年以来的大类资产配置进行回溯，准确率提升至72%，远高于原模型的28%。

关键信息

一、美林时钟的再回顾

• 美林时钟将经济周期分为四个阶段，并与大类资产表现相对应。
• 在美国，美林时钟的推荐资产在不同阶段表现优于其他资产。
• 2011年以后，美林时钟在中国的指导力显著下降，部分原因在于经济和通胀的衡量指标与利率变动之间的脱节。

二、美林时钟在中国的失效

• 中国利率的决定因素复杂，包括金融稳定、国际收支平衡、财政政策等。
• 2011年以来，中国货币政策目标多次变化，包括防风险、抑泡沫、稳增长等，导致利率与经济和通胀之间的关系不清晰。
• 在此背景下，利率成为决定大类资产配置的关键变量，而经济和通胀的简单组合已无法有效指导资产配置。

三、利率为轴的模型改进

• 我们以利率为轴，将美林时钟扩展为四个阶段，分别对应不同的资产配置策略。
• 在利率强上行阶段，市场流动性趋紧，现金为王。
• 在利率上行阶段，债券表现不佳，现金仍是优选。
• 在利率下行阶段，债券表现优于现金。
• 在利率强下行阶段，股票和商品可能成为更优资产。

四、利率未来可能走出倒U型曲线

• 利率可能在短期内超调，但中长期将随着经济下行至目标值**6.5%**而回落。
• 金融去杠杆是推动利率变化的重要因素，其过程可能导致利率呈现倒U型曲线。
• 债券在利率见顶并开始下行时，将成为最有利的配置资产。
• 股票可能面临风格转换，轻资产、现金流好的行业将受益。

五、大类资产配置机会

• 债券在利率下行阶段具有显著配置价值，尤其是在货币政策转向后。
• 股票在利率上行和经济下行阶段可能面临压力，但随着利率回落，成长型、轻资产企业可能受益。
• 商品的表现取决于多种力量的博弈，如通胀水平、经济预期、金融监管等。

风险提示

• 模型中存在主观性判断偏差，可能影响结果的准确性。
• 利率变化受多种因素影响，需结合经济、金融政策、市场预期综合判断。

结论

美林时钟在中国的适用性较差，主要由于利率决定机制的复杂性。通过引入利率为轴的模型改进，可以更准确地指导大类资产配置。未来，随着经济下行至6.5%目标值，利率可能重回下行趋势，这对债券和股票形成利好，但需注意利率的阶段性超调风险。