2017-宏观指导大类资产配置研究之一：美林时钟在中国靠谱吗_27页-2mb

文档总结

核心内容概述

本报告围绕“美林时钟”在中国大类资产配置中的有效性展开，指出美林时钟在指导中国资产配置时存在较大偏差，并提出以“利率为轴”的改进模型。该模型在2011年以来的资产配置检验中准确率提升至72%，显著优于原始美林时钟模型的28%。此外，报告还分析了美联储的货币政策框架，包括泰勒规则、伯南克规则、埃文斯规则和耶伦规则，并指出利率在资产配置中的核心作用。

主要观点

• 美林时钟的局限性：美林时钟在美国有效，但在中国适用性差，主要原因是利率的决定因素复杂，不仅涉及经济增长和通胀，还涉及金融稳定和国际收支平衡等多目标考量。
• 利率为核心变量：利率是影响大类资产配置的关键变量，其变动趋势对资产表现具有决定性影响。
• 利率阶段的划分：报告将利率阶段划分为强上行、上行、下行和强下行四个阶段，以货币政策和金融监管力度为判断依据。
• 利率的倒U型曲线：预计未来利率将走出倒U型曲线，拐点出现在经济接近6.5%增长目标时，届时将由紧缩转向宽松，债券和股票将受益。
• 大类资产配置机会：在利率拐点到来时，债券配置价值凸显，股票可能面临风格转换，商品则需观察多种力量博弈。

关键信息

1. 美林时钟模型回顾

• 美林时钟将经济周期分为四个阶段：复苏、过热、滞胀、衰退，对应资产配置分别为股票、商品、现金、债券。
• 模型在1973-2004年美国数据中表现良好，但在中国2011年后解释力下降。
• 2011年以来，美林时钟的配置准确率仅为28%，而“利率为轴”模型准确率提升至72%。

2. 利率对资产配置的影响

• 利率是大类资产配置的核心变量，其变动直接影响股票、债券、商品的表现。
• 利率强上行阶段，现金为王；利率强下行阶段，债券为王。
• 在利率上行和下行阶段，现金与债券会交替成为最优资产。

3. 利率阶段划分依据

• 货币政策取向：通过M2同比增速、央行资产负债表、存款准备金率和政策利率变动判断。
• 金融监管程度：通过银行对非银金融机构的债权和货币乘数变化判断。

4. 利率未来走势预测

• 利率可能走出倒U型曲线，即先上行后下行。
• 拐点出现在经济增速接近**6.5%**时，届时央行将把稳增长作为主要目标，货币政策可能转向宽松。
• 10年期国债收益率可能达到**3.8%~4.0%**的高点。

5. 大类资产配置机会

• 债券：在利率见顶后，债券配置价值凸显，尤其是持有至到期策略。
• 股票：利率上行和经济下行时，重资产行业受冲击，轻资产行业相对受益；利率拐点后，成长型股票可能表现更好。
• 商品：需观察经济、通胀和金融监管等多因素博弈。

附录：关键图表与数据

• 图表1：美林时钟轮动机制
• 图表2：美国历史各经济时期的划分
• 图表3：金融危机为初始起点的各类资产相对回报率
• 图表4：2017年各季度GDP预测及全年增速
• 图表5：后续CPI走势预测
• 图表6：非食品CPI走势
• 图表7：二季度以来“股债商三杀”情况
• 图表8：银行间拆解资金利率走高
• 图表9：市场流动性趋紧，十年期国债收益率上行
• 图表10：央行利率走廊上升
• 图表11：2011年以来不同经济阶段数量
• 图表12：2011年以来季度最优资产数量
• 图表13：美林时钟对2011年以来的检验
• 图表14：美林时钟的实证结果
• 图表15：美联储货币政策职责与工具
• 图表16：泰勒规则在美国的应用
• 图表17：伯南克规则在美国的应用
• 图表18：埃文斯规则在美国的应用
• 图表19：耶伦规则在美国的应用
• 图表20：货币政策操作工具、中介目标与最终目标
• 图表21：不同阶段货币政策决策目标
• 图表22：利率为轴的资产配置模型
• 图表23：七天回购利率与利率阶段判断
• 图表24：2011年以来M2同比增速
• 图表25：2011年以来基础货币投放情况
• 图表26：利率判断货币政策方向
• 图表27：存款准备金率判断货币政策方向
• 图表28：银行对非银金融机构的债权
• 图表29：2011年以来货币乘数情况
• 图表30：美林时钟的解释力
• 图表31：利率为轴的解释力
• 图表32：利率为轴模型对2011年以来的检验
• 图表33：央行两度上调7天逆回购利率
• 图表34：国债收益率和利差走势
• 图表35：工业企业实际利率上行期，制造业和地产投资回落
• 图表36：2017年企业取消发债笔数统计
• 图表37：贷款平均利率上行
• 图表38：银行贷款下浮比例降低
• 图表39：A股行业财务杠杆与负债/所有者权益比例

风险提示

• 模型中存在主观判断因素，可能导致偏差。
• 利率走势受多种因素影响，需结合经济、金融监管、货币政策等综合分析。