2017-宏观指导大类置产配置研究之一：美林时钟在中国靠谱吗？_26页-1mb

2017年美林时钟在中国的有效性分析及改进模型

核心内容

本报告分析了美林时钟模型在中国经济环境下的有效性，并提出以利率为轴的改进模型。美林时钟作为经典的资产配置模型，其逻辑基于经济增长和通货膨胀两个变量，但在中国，由于利率的决定因素更为复杂，模型的指导力相对较弱。因此，我们引入“利率”作为第三变量，构建了新的模型以提升配置准确率。

主要观点

1. 美林时钟的基本原理
   美林时钟将经济周期分为四个阶段：复苏、过热、滞胀、衰退，分别对应股票、商品、现金、债券为优质资产。该模型在美国具有较强的解释力，但在2011年后在中国的适用性显著下降。

2. 美林时钟在中国失效的原因

   • 中国央行货币政策目标多目标制（经济增长、物价稳定、金融稳定、国际收支平衡等），使得利率不再单纯由经济和通胀决定。
   • 利率的外生性增强，主要受金融监管和货币政策工具的影响，而非经济基本面。
   • 多目标制导致央行难以给出清晰的前瞻性指引，影响美林时钟的适用性。

3. 利率为轴的改进模型

   • 将利率分为四个阶段：强上行、上行、下行、强下行。
   • 在不同利率阶段，资产配置策略有所变化，例如在利率强上行阶段，“现金为王”；在利率强下行阶段，债券或商品可能更优。
   • 改进后的模型在2011年以来的资产配置准确率提升至72%，远高于美林时钟的28%。

4. 利率可能走出倒U型曲线

   • 随着金融去杠杆的推进，利率可能经历短期上行和中长期下行。
   • 当经济增速接近6.5%的目标值时，央行可能重新将稳增长作为首要目标，利率将回落，利好债券和股市。
   • 利率拐点预计出现在2017年四季度末或2018年第一季度。

关键信息

• 美林时钟在美国有效的原因：美联储以经济增长和通胀为双目标，存在清晰的“增长和物价——货币政策及其预期——市场利率——大类资产走势”的传导渠道。

• 利率作为核心变量：在2017年二季度，利率的快速上升是驱动股债商三杀的核心因素，而非“类滞涨”。

• 中国利率的决定因素：金融稳定、国际收支平衡、央行资产负债表变化、存款准备金率调整等。

• 利率阶段判断指标：包括M2同比增速、央行资产负债表、存款准备金率、政策利率等。

• 利率阶段与资产配置：

  • 利率强上行：现金为王。
  • 利率上行：在衰退阶段配置现金，在过热阶段配置商品。
  • 利率下行：在滞胀阶段配置债券，在过热阶段配置商品。
  • 利率强下行：在过热阶段配置股票，在滞胀阶段配置商品。

• 金融去杠杆与利率走势：2017年央行多次上调政策利率，金融监管趋严，导致市场流动性趋紧，利率进入上行阶段，但中长期来看，利率可能因经济放缓而回落。

• 股票面临的风格转换：在利率上行和经济下行时期，重资产行业（如地产、制造业）可能受到冲击，轻资产、现金流好的行业可能更具配置价值。

• 债券的配置价值：当利率见顶并回落时，债券将显现明显配置价值，成为优质资产。

结构清晰总结

一、美林时钟模型的再回顾

• 美林时钟是基于美国经济和市场数据总结出的资产配置模型，将经济周期分为四个阶段。
• 模型推荐的资产类别在不同阶段有明确的相对回报率优势。
• 但在中国，由于利率的外生性，美林时钟的指导力较弱。

二、美林时钟在中国的失效

• 中国央行的货币政策目标复杂，涉及金融稳定、国际收支平衡等多个维度。
• 利率的决定因素不再仅限于经济和通胀，而是受到金融监管和流动性变化的影响。
• 自2011年以来，美林时钟的配置准确率仅为28%，说明其在中国环境下的解释力有限。

三、利率为轴的改进模型

• 引入利率作为核心变量，将模型分为四个阶段：利率强上行、利率上行、利率下行、利率强下行。
• 改进后的模型配置准确率提升至72%，显著优于美林时钟。
• 在不同利率阶段，资产配置策略有所调整，例如在利率强上行阶段选择现金，在利率强下行阶段选择债券或股票。

四、利率未来走势与资产配置机会

• 利率可能走出倒U型曲线，拐点取决于经济是否接近6.5%的增长目标。
• 当经济增速放缓、利率见顶时，债券将成为最佳配置资产。
• 股票可能面临风格转换，轻资产、现金流好的行业可能更具配置价值。
• 金融去杠杆可能带来利率的阶段性调整，为资产配置提供新的机会。

风险提示

• 模型中存在一定的主观判断因素，可能导致偏差。
• 利率变化受多种因素影响，需综合考虑政策、监管、经济等多方面。

图表目录（简要）

• 图表1：美林时钟轮动机制
• 图表2：美国历史各经济时期的划分
• 图表3：金融危机为初始起点的各类资产的相对回报率
• 图表4：2017年GDP预测
• 图表5：CPI走势预测
• 图表6：非食品CPI走势
• 图表7：二季度以来“股债商三杀”
• 图表8：二季度以来银行间拆解资金利率走高
• 图表9：市场流动性趋近，十年期国债收益率上行
• 图表10：央行利率走廊提升
• 图表11：2011年以来不同经济阶段的数量
• 图表12：季度最优资产统计数量
• 图表13：美林时钟对2011年以来各个季度的检验
• 图表14：美林时钟实证结果
• 图表15：美联储货币政策职责与工具
• 图表16：泰勒规则在美国的应用
• 图表17：伯南克规则在美国的应用
• 图表18：埃文斯规则在美国的应用
• 图表19：耶伦规则在美国的应用
• 图表20：货币政策操作工具、中介目标和最终目标
• 图表21：各阶段货币政策决策目标侧重点
• 图表22：利率为轴的模型结构
• 图表23：七天回购利率与利率阶段判断对比
• 图表24：2011年以来M2同比增速
• 图表25：基础货币投放情况
• 图表26：利率判断货币政策方向
• 图表27：存款准备金率判断货币政策方向
• 图表28：银行对非银金融机构的债权
• 图表29：货币乘数情况
• 图表30：美林时钟的解释力
• 图表31：利率为轴的解释力
• 图表32：利率为轴模型对2011年以来各个季度的检验
• 图表33：央行两度上调7天逆回购利率
• 图表34：国债收益率和利差走势
• 图表35：工业企业实际利率上行期，制造业和地产投资回落
• 图表36：企业取消发债笔数统计
• 图表37：贷款平均利率上行
• 图表38：银行贷款下浮比例降低
• 图表39：A股平均财务杠杆和负债/所有者权益比例

总结

美林时钟在中国的适用性有限，主要由于利率的决定因素复杂，央行多目标制影响其解释力。通过引入利率为轴，我们构建了新的资产配置模型，提升配置准确率至72%。未来，利率可能走出倒U型曲线，从上行转为下行，利好债券和股市，带来新的资产配置机会。在利率上行阶段，需关注现金配置；在利率下行阶段，债券或商品可能更具吸引力。同时，股票市场可能面临风格转换，轻资产行业或更具配置价值。