20210527-兴业证券-制造业投资框架分析与未来前景预判_结构的掣肘_19页

制造业投资分析与未来前景预判总结

核心内容

本文主要分析了2021年制造业投资的现状及未来趋势，探讨了影响制造业投资的“意愿-能力”双因子模型，并指出当前制造业投资整体偏弱的原因，主要归结为上下游企业利润分化及终端需求不足。同时，文章还讨论了政策对制造业投资的影响，以及未来制造业投资可能的修复路径。

主要观点

制造业投资现状

• 制造业投资是固定资产投资的重要组成部分，但自2012年后占比持续下降。
• 2020年制造业投资占比降至2006年以来最低，尽管政策支持下房地产和基建投资快速恢复，但制造业投资恢复较慢。
• 2021年4月制造业投资同比增速虽强于第一季度，但仍低于疫情前水平，整体修复缓慢。

“意愿-能力”双因子模型

• 企业利润、产能利用率、未来前景、融资能力是影响制造业投资的四个核心因素。
• 企业利润与产能利用率之间存在相关性，产能利用率与制造业投资之间也存在一定的联系。
• 当企业利润为正时，企业利润与制造业投资走势相似，显示两者存在正向关联。
• 制造业投资更多是市场行为，政策起催化作用，而非主导因素。

制造业投资的结构性问题

• 上下游企业利润分化是制造业投资偏弱的核心原因。
• 上游原材料价格上涨明显，但尚未有效传导至中下游行业，导致中下游企业利润受限，投资动力不足。
• 中下游行业占制造业投资的比重较大，但投资表现不佳，拖累整体增速。
• 小微企业对未来前景信心不足，进一步抑制了投资意愿。

制造业投资的未来展望

• 上游原材料价格是否得到有效抑制，以及终端需求是否持续回暖是未来制造业投资的关键。
• 2021年4月政策已对大宗商品价格过快上涨做出回应，短期内原材料价格可能回落。
• 但终端需求难以在短期内恢复，消费、房地产、基建投资增长乏力，出口虽偏强但边际贡献见顶。
• 制造业投资将延续缓慢修复态势，同比增速中枢可能缓慢抬升，但短期内难以超过2020年末水平。

关键信息

制造业投资结构

• 制造业投资主要由民间资本主导，自筹资金占比高达89.5%。
• 2010年以来，制造业投资曾有两轮明显上行，分别为“四万亿”推动下的增长（2010.7-2012.10）和设备更新周期带动的回弹（2018.6-2019.3）。

利润与投资传导机制

• 利润改善集中在上游原材料行业，未有效传导至中下游。
• PMI价格指数对需求的弹性高于以往周期，说明本轮价格上涨更多受供需错配影响。

政策影响

• 国务院、央行、政治局等多次出台政策，旨在抑制大宗商品价格过快上涨，促进制造业投资。
• 政策对制造业投资具有一定的催化作用，但不是决定性因素。

风险提示

• 逆周期调控力度超预期
• 流动性收紧超预期
• 世界疫情发展超预期

图表摘要

• 图表1：制造业投资的“意愿-能力”双因子模型
• 图表2：企业利润与产能利用率走势相近
• 图表3：产能利用率与制造业投资走势相近
• 图表4：企业利润同比为正时，利润与制造业投资走势相近
• 图表5：制造业投资中民间投资占据绝对主导地位
• 图表6：自筹资金是制造业投资的主要资金来源
• 图表7：政策因素利好制造业投资
• 图表8：制造业投资占固定资产投资完成额的三成左右
• 图表9：2020年制造业投资占比进一步下滑
• 图表10：2010年以来制造业投资有两轮明显的持续上行
• 图表11：制造业投资走强时期总结
• 图表12：制造业投资同比增速明显回落
• 图表13：制造业投资情况仍然偏弱
• 图表14：原材料价格的上涨速度明显快于产成品
• 图表15：利润率的改善主要集中在上游行业
• 图表16：中下游行业利润空间压缩
• 图表17：制造业投资同比与中小企业预期指数走势相近
• 图表18：目前中小企业预期指数仍明显弱于季节性
• 图表19：Q1除上游原材料外其他行业投资均明显下行
• 图表20：出口链条中只有电子设备行业投资较强
• 图表21：终端消费链条中各行业投资表现不佳
• 图表22：本轮制造业细分行业的上下游利润分化要明显强于“四万亿”后的制造业投资上行周期
• 图表23：政策调控下上游原材料价格陡峭上行局面已得到一定遏制
• 图表24：居民消费偏好尚未从疫情冲击中恢复
• 图表25：疫后居民收入修复出现明显分化

总结

制造业投资的修复速度受到上下游利润分化和终端需求不足的双重制约，尽管政策提供了支持，但其对制造业投资的影响更多是催化性质。未来制造业投资将逐步恢复，但短期内难以突破2020年末的水平，需关注原材料价格回落和终端需求回暖的进程。