20180806-天风证券-基金专题报告_多因子选基系列（一）_历史业绩因子_18页_1mb

报告摘要

基金研究总结

核心内容

本文探讨了基金与基金经理业绩因子的有效性，重点分析了历史业绩因子在基金择基中的作用。通过研究不同考察期长度下的业绩持续性，本文旨在为投资者提供一种基于历史业绩的基金筛选方法。

主要观点

基金业绩持续性：基金业绩存在一定程度的持续性，尤其在历史业绩考察期为6个月至18个月，未来业绩考察期为6个月至12个月时，秩相关系数较高。
基金经理业绩持续性：基金经理业绩在历史考察期为12至21个月，未来考察期为半年至1年时表现出一定的持续性。
条件超额收益因子：基于CAPM模型改进的条件超额收益因子，能够更准确地衡量基金经理的选股能力，但择时能力没有持续性。
超额收益因子：剔除风格因子后的超额收益具有较高的稳定性，且基金超额收益因子的择基效果优于基金历史业绩因子。

关键信息

基金业绩持续性检验

考察期长度影响：基金业绩持续性受考察期长度影响显著，短期业绩（如6个月）与未来业绩（如6个月）之间有较高的秩相关系数。
时间点影响：基金业绩在不同月份的秩相关系数差异显著，如12月的t值为负，表明存在反转效应。
实证结果：
- 历史12个月与未来12个月的秩相关系数稳定为正，t值较高。
- 不同历史与未来考察期组合的秩相关系数差异较大，部分时间段为负，说明业绩无持续性。

基金经理业绩持续性检验

基金经理分类：基金经理分为管理主动股票型基金和混合偏股型基金两类。
业绩间断处理：基金经理业绩间断时，通过删除其他基金经理的同期记录并拼接业绩来保证数据的连续性。
实证结果：
- 主动股票型基金经理的业绩秩相关系数基本在0附近，稳定性较低。
- 混合偏股型基金经理的秩相关系数为正，稳定性较高，尤其在12至21个月的考察期下。

条件超额收益因子

模型改进：在CAPM模型基础上，加入市场环境变量，计算出条件超额收益因子。
选股能力：条件超额收益因子的秩相关系数较高，说明基金经理的选股能力具有一定的持续性。
择时能力：择时能力的秩相关系数较低，说明基金经理的择时能力不稳定。

超额收益因子

风格因子影响：风格因子对基金超额收益稳定性有显著影响，尤其是在2014年和2016年期间。
超额收益计算：采用Fama French四因子模型计算基金超额收益，并剔除风格因子影响。
实证结果：
- 基金超额收益在历史与未来考察期（均为12个月）下具有较高的稳定性。
- 超额收益因子的择基效果优于基金历史业绩因子。

结论

基金与基金经理的业绩因子有效性受到考察期长度的影响。
短期业绩因子在基金择基中具有一定参考价值，但需注意市场风格变化对基金业绩的影响。
条件超额收益因子能够有效衡量基金经理的选股能力，但择时能力不具备持续性。
超额收益因子在剔除风格因子后表现更优，具有更高的稳定性，且择基效果更好。

风险提示

本文基于历史数据，不构成投资建议。投资者应结合自身情况，谨慎决策。

图表说明

图1：基金业绩持续性检验原理
图2：基金业绩秩相关系数
图3：基金业绩秩相关系数稳定性
图4：基金历史与未来业绩秩相关系数各月份平均
图5：基金历史与未来业绩秩相关系数各月份t值
图6：基金经理业绩间断处理方式
图7：主动股票型基金经理业绩秩相关系数
图8：主动股票型基金经理业绩秩相关系数稳定性
图9：偏股混合型基金经理业绩秩相关系数
图10：混合偏股型基金经理业绩秩相关系数稳定性
图11：基金经理（主动股票型）业绩秩相关系数序列
图12：基金经理（混合偏股型）业绩秩相关系数序列
图13：βi的分解
图14：基金经理条件超额收益秩相关系数序列
图15：基金经理条件超额收益与绝对收益秩相关系数序列
图16：基金经理择时能力秩相关系数序列
图17：基金经理择时能力与绝对收益秩相关系数序列
图18：基金经理条件超额收益秩相关系数与沪深300
图19：基金经理条件超额收益秩相关系数与大小盘相对强弱
图20：基金超额收益秩相关系数序列
图21：基金超额收益与绝对收益秩相关系数序列
图22：主动股票型基金经理超额收益秩相关系数序列
图23：主动股票型基金经理超额收益与绝对收益秩相关系数序列
图24：偏股混合型基金经理超额收益秩相关系数序列
图25：偏股混合型基金经理超额收益与绝对收益秩相关系数序列

数据来源

数据来源：Wind，天风证券研究所
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