20140921-广发证券-固定收益策略周报_来自理财的增量需求可能放缓_12页_1mb

来自理财的增量需求可能放缓 - 总结

核心内容

本报告分析了2014年三季度银行理财配置的变化趋势及其对债券市场的影响。核心观点是：银行理财的扩张速度可能因存款偏离度监管政策而放缓，从而对债市增量需求形成压制，导致债市进入慢牛格局。

主要观点

1. 银行理财配置从表内转向表外

• 银行理财资金配置主要集中在债券、货币市场和银行存款，非标资产配置比例下降。
• 2014年中银行理财资金余额达12.65万亿元，其中：
  • 债券及货币市场配置占比 $39.8%$；
  • 银行存款配置占比 $28.7%$；
  • 非标资产配置占比 $22.8%$。
• 三季度以来，银行理财减少对同业存款的配置，同时增加对债券和其他表外资产的配置。

2. 存款偏离度监管对理财扩张的影响

• 存款偏离度监管政策（如银监会发布的《关于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》）对银行“存款冲时点”行为进行严格限制。
• 监管要求月末存款偏离度不得超过 $3%$，并设定了较为严厉的惩罚措施。
• 存款偏离度的产生既有银行主动行为，也有外生资金流转因素，监管主要针对前者。
• 存贷比约束仍是银行存款冲时点的主要驱动力，因此要满足监管要求，银行需提升日均存款规模，减少理财对存款的分流。

3. 央行操作对冲资金需求压力

• 9月第3周，季末效应和新股发行导致银行间资金成本上行，R007和GC007分别上行8bp和66bp。
• 央行通过维稳操作（如正回购、SLF等）缓解资金面紧张，但货币政策仍以“总量稳定，定向宽松”为基调，未释放总量宽松信号。
• 货币端流动性进一步宽松的可能性不大，市场对宽松政策的预期尚未转化为实际宽松。

4. 宽松政策压低债券收益率

• 9月第三周，宽松政策推动债券收益率显著下行，呈现“牛平”格局。
• 利率债收益率普遍下行，信用债收益率也明显走低，但信用利差有所扩大。
• 理财资金的增量需求和政策宽松预期是推动债市走牛的主要因素，但政策全面放松的概率较低，存款偏离度监管可能抑制理财扩张，从而影响债市增量需求。

关键信息

• 理财配置变化：银行理财从同业存款转向债券及表外资产，显示资金脱媒趋势。
• 存款偏离度监管：银监会发布新规，限制“存款冲时点”行为，对银行理财扩张形成抑制。
• 货币政策基调：央行操作以维稳为主，未释放总量宽松信号，流动性宽松有限。
• 债券市场表现：收益率持续下行，但信用利差扩大，显示市场风险偏好变化。
• M2增长放缓：8月M2同比增长 $12.8%$，低于预期，主因是理财资产出表。
• 市场预期与现实差异：虽然市场对宽松政策有期待，但实际宽松力度有限，债市仍处于慢牛格局。

数据与图表说明

• 图1、图2：展示银行理财配置结构，显示债券、货币市场、银行存款为主要配置方向。
• 图3、图4、图5：反映三季度存款及理财配置变化，显示理财资金对同业存款分流减少。
• 图6：说明表内同业理财规模对M2增长的影响。
• 图7、图8：显示四大行存款波动高于整体，反映监管压力下存款管理的复杂性。
• 图9：存贷比仍是商业银行的重要约束。
• 图10、图11、图12：展示资金成本上行及结售汇逆差情况。
• 图13、图14：反映人民币汇率及远期升水变化。
• 图15：央行公开市场操作维持维稳，未释放宽松信号。
• 图16至图21：展示国债、国开债、信用债收益率变化，反映债市整体走牛趋势。

研究团队信息

• 陈杰：分析师，具有4年策略研究经验，曾获新财富最佳分析师策略第一名。
• 黄鑫冬：分析师，3年宏观策略研究经验，曾获新财富最佳分析师策略第一名。
• 陈果：分析师，2011年新财富最佳分析师宏观经济第三名。
• 郑恺：研究助理，华东师范大学经济学硕士。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $10%$ 以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘 $10%$ 以上。

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