降息期间买什么？系列（一）：2020年基于全弹性建模选股的券商配置策略西部证券-23页_2mb

2020年基于全弹性建模选股的券商配置策略总结

核心内容

本报告围绕2020年降息周期背景下券商的配置策略展开，分析了过去20年降息周期中券商的表现及背后逻辑，并提出基于“三张表”和估值驱动的券商全弹性打分体系，用于识别具备高盈利弹性的券商。

主要观点

• 降息周期对券商的影响：当降息作为市场“核心矛盾”与A股行情形成“共振”时，券商往往“领跑”，并表现出较高的相对收益。
• 券商行情特征：降息周期中，券商行情通常呈现“估值先行+盈利随后+末期共振”的趋势。
• 两融与券商表现：两融余额是券商表现的“晴雨表”，其扩张对券商盈利具有显著影响，尤其体现在经纪业务和自营业务。
• 盈利与成本结构变化：降息周期中，券商管理费用率下降、净利率提升，推动盈利增长。
• 现金流与资本结构：券商在降息周期中经营、筹资和投资现金流同步扩张，反映了良好的资本运作能力和扩张意愿。
• 资产负债结构优化：券商在降息周期中杠杆率显著提升，资产周转率改善，反映有效扩张。
• 估值弹性与ROE：券商估值受ROE和盈利增速（g）驱动，而WACC的下降增强了估值弹性。
• 券商全弹性打分体系：通过构建包含8项指标的综合打分体系，筛选出具有高弹性特质的券商，验证其与历史表现的正相关性高达0.84。

关键信息

一、过去20年降息周期下的券商行情回顾

• 国内经历了四轮降息周期，其中三轮伴随市场上涨。
• 降息初期，券商表现显著优于上证综指，后期则出现“双高”走势。
• 2014年降息周期中，券商累计涨幅达123.1%，跑赢上证综指35.8%。
• 券商盈利增长主要由经纪业务和自营业务推动，而资管和投行业务表现相对滞后。

二、从两融到“三张表”看券商行情逻辑

2.1 两融是券商表现的“晴雨表”

• 两融余额增长与券商走势高度相关（相关性达0.85）。
• 降息周期中，两融规模扩张成为券商上涨的核心驱动力。

2.2 利润表分析

• 经纪业务和自营业务收入增长最快，管理费用率下降推动净利率提升。
• 2014年降息期间，券商净利润增速从15.9%提升至328.5%。
• 经纪业务中，佣金收入弹性高于利息净收入。

2.3 现金流表分析

• 经营性现金流净额显著改善，反映盈利增长与能力提升。
• 筹资现金流净额增长，为业务扩张提供资本支持。
• 投资现金流同步扩张，但存在“过度投资”风险。

2.4 资产负债表分析

• 资产端以现金类资产为主，负债端注重融资能力和杠杆空间。
• 杠杆率显著上升，反映券商扩张的有效性。
• 资产周转率提升，推动盈利增长。

三、降息周期下的券商估值驱动

• 券商估值的“锚”是ROE，估值弹性取决于g/WACC。
• 降息周期中，ROE和盈利预期改善推动估值上升。
• WACC下降，融资成本降低，提升券商估值弹性。

四、券商全弹性特质分析

• 构建了包含8项指标的【券商全弹性】综合打分体系，验证其与历史表现的正相关性。
• 综合分值TOP5券商（西部证券、山西证券、光大证券、华泰证券、招商证券）在2014~2015年表现优异。

五、2020年券商配置策略

5.1 政策放行

• 2019年出台多项利好政策，推动券商主营业务扩张。
• 政策支持包括IPO、并购重组、再融资、金融债发行及结算备付金调整等。

5.2 机遇来临

• LPR引导下的实质性“降息”开启，降低融资成本，推动券商盈利增长。
• 降息周期中，券商有望实现“戴维斯双击”效应。

5.3 空间显著

• 券商PB估值处于历史底部，具备充足上修空间。
• 2019年券商累计涨幅达46.3%，跑赢沪深300指数10.2%。

5.4 配置策略

• 策略1：中小市值+高弹性品种
  推荐：南京证券 > 财通证券 > 方正证券
  优势：高经纪业务+自营业务占比、高经营净利率弹性、高权益乘数弹性等。
  劣势：投行业务市占率低、管理费率上升快。

• 策略2：大市值+价值型+弹性相对较高的品种
  推荐：中信建投 > 中信证券 > 招商证券
  优势：高经营净利率弹性、高投行业务市占率、高资产周转率弹性等。
  劣势：经纪业务+自营业务占比偏低、经营现金流净额/有息负债不具绝对优势。

新增指标

• 指标9：投行业务市占率
  市占率越高，评分越高，反映投行业务规模扩张潜力。
• 指标10：结算备付金弹性
  结算备付金弹性越高，反映券商资金使用效率和融资能力。

风险提示

• 货币宽松低于预期。
• 黑天鹅事件频繁，导致市场情绪低落、交投清淡。

分析师信息

• 张弛，分析师，联系方式：13918023419，邮箱：zhangchi@research.xbmail.com.cn

图表目录

• 图1：过去20年国内共计经历了四轮降息周期，其中三轮均伴随市场上涨。
• 图2：降息与A股上涨“共振”期间，券商-上证综指差值扩张。
• 图3：券商行情中，估值先行；EPS随后改善，贡献力度增强。
• 图4：两融余额与券商走势呈现较强正相关性。
• 图5：两融扩张期与A股走势相关性高达0.97。
• 图6：降息期日均交易量远高于非降息期。
• 图7：经纪业务与自营业务增速领先。
• 图8：佣金收入弹性高于利息净收入。
• 图9：经纪与自营业务收入占比上升，资管与投行业务占比下降。
• 图10：盈利增速全面提升。
• 图11：管理费用率下降，促净利率提升。
• 图12：经营性现金流净额大幅改善。
• 图13：现金毛利率趋势扩张。
• 图14：融资提速、成本占优，促筹资现金净流入增长。
• 图15：扩张意愿强，但存在滞后影响。
• 图16：资产端多业务扩张，资金需求庞大。
• 图17：经纪+自营业务资产占比升至近80%。
• 图18：负债端融资增速快速攀升。
• 图19：计息负债以短期为主，长期为辅。
• 图20：杠杆率显著抬升。
• 图21：权益资产增厚，反映扩张有效性。
• 图22：资产周转率提升，反映有效扩张。
• 图23：最终体现在盈利能力上升。
• 图24：历史降息周期开启，券商估值迅速抬升。
• 图25：企业实际利差收窄，降息成为市场核心矛盾。
• 图26：2019年非银金融上涨44.7%，券商（II）涨幅46.3%。
• 图27：券商板块市净率PB处于历史底部。

表格目录

• 表1：降息周期下券商的绝对收益与相对收益。
• 表2：2014-2015年降息周期下【券商全弹性】综合打分。
• 表3：近期资本市场政策与事件汇总。
• 表4：预计2020年降息周期下【券商全弹性】综合打分。

总结

本报告系统分析了降息周期对券商的影响机制，结合“两融”与“三张表”逻辑，构建了【券商全弹性】打分体系，为2020年券商配置提供依据。报告指出，2020年券商或再次在降息周期中“领跑”，实现超额收益。配置策略分为中小市值高弹性品种和大市值价值型品种，分别推荐南京证券、财通证券、方正证券及中信建投、中信证券、招商证券。报告强调，券商的盈利弹性主要来自经纪业务和自营业务，同时关注管理费用率、净利率、杠杆率及资产周转率等关键指标。