中泰证券-证券Ⅱ行业_谁偷走了本轮券商的弹性_从股东户数和交易视角说起_12页_1mb

券商板块估值趋弱分析与投资建议

核心内容

2025年以来，A股券商板块整体表现跑输大盘，尽管基本面改善预期较强，但估值依然处于历史低位（当前PB为1.3倍）。本文从股东户数与交易视角切入，分析券商板块估值趋弱的原因，并提出相应的投资建议。

主要观点

1. 股东户数变化反映资金边际贡献：

   • 自2024年9·24行情以来，券商板块的资金行为呈现分化趋势。
   • 机构资金在2024年9月主导上涨，随后散户资金持续流入，但2025年4月至8月期间，机构买入与散户卖出形成对比。
   • 2026年以来，券商板块主要面临散户抛压，机构资金开始逐步流入。

2. 券商股东户数与股价涨跌关系：

   • 股东户数与股价涨跌存在一定的正相关关系，尤其是散户主导的行情。
   • 2025年1月后，券商股东户数逐季回落，反映散户离场，市场情绪降温。
   • 1Q26末，股东户数小幅回升，表明市场正进入散户离场、机构蓄力的调整阶段。

3. 机构资金对券商板块的定价权有限：

   • A股券商的PB(LF)-ROE(TTM)散点关系图显示机构对券商板块的定价权有限。
   • 从筹码结构看，散户抛出的筹码被机构吸纳，集中度提升，为后续行情蓄力。

4. “慢牛”行情压制券商估值弹性：

   • 市场对“慢牛”逻辑的认同导致投资者从“博弈高弹性”转向“追逐确定性”，压制了券商板块的估值弹性。
   • 券商盈利模式依赖市场活跃度，与“慢牛”低波动、低换手特征存在结构性错配。

5. 保险资金偏好大市值、稳定盈利板块：

   • 保险资金作为增量资金，偏好盈利和股息稳定的大市值品种，券商板块股息率相对较低，缺乏防御属性。
   • 险企配置股票余额连续8个季度增长，但对券商关注度不高。

6. 券商业绩与估值的修复空间：

   • 1Q26券商业绩整体强劲，叠加市场风险偏好提升和估值低位，板块存在系统性重定价机会。
   • “十五五”金融强国、并购重组、衍生品扩容、再融资松绑等政策催化，进一步支撑估值修复。

关键信息

股东户数与股价走势

• 2025年1月至2026年3月，A股券商股东户数变化与股价涨跌匹配良好，区间平均股价涨跌幅为 $-14.6%$，股东户数变化增速为 $-13.4%$。
• 股东户数下降的券商如东兴证券、锦龙股份等，其股价跌幅普遍大于整体板块。

机构与散户行为分化

• 2024年9月的上涨主要由机构净买入推动，散户行为滞后。
• 2025年4月至8月，机构买入但散户卖出。
• 2026年以来，券商板块抛压主要来自散户，机构净买入逐步回升。

券商板块的估值表现

• 券商板块PB仅为1.3倍，显著低于沪深300和上证指数。
• 2026年4月末券商板块指数相当于最近一次上证指数区间约为3400点附近，差距约 $20%$。

券商盈利模式与市场周期的错配

• “慢牛”预期引导下，市场更关注确定性，券商作为高波动板块受压制。
• 2015年后，证券行业ROE高位回落，当前仍处于相对低位，2025年ROE为 $8.2%$。

政策与市场环境

• “十五五”金融强国、并购重组、衍生品扩容、再融资松绑等政策有望推动券商板块估值修复。
• 市场交投活跃度提升，但增量资金并未大规模流入券商板块。

投资建议

第一梯队（优先配置）

• 低估值头部综合券商：中信证券、中金公司、华泰证券。
• 理由：具备强综合实力，受益于行业集中、并购重组及政策红利，估值修复空间充足。

第二梯队（弹性配置）

• 高性价比、ROE改善明确的特色券商：广发证券、兴业证券、东方证券。
• 理由：轻资产业务占比高，如财富管理、资管、投行跟投，具备更强的弹性。

风险提示

1. 研报信息更新不及时：本文基于股东户数变化分析筹码结构，可能存在信息滞后。
2. 样本统计差异：不同券商的股东户数变化可能受样本选择影响。
3. 权益市场波动加剧：市场波动可能影响券商估值。
4. 数据更新不及时：部分数据可能未及时更新，影响分析准确性。
5. 模型测算偏差风险：模型预测可能存在偏差，需谨慎对待。

附：投资评级说明

行业评级与股票评级标准一致，以沪深300指数为基准，预测未来6~12个月内行业涨幅。

结论

券商板块估值趋弱主要是由于散户抛压、机构资金流入不足及市场对“慢牛”逻辑的偏好。然而，随着市场交投活跃度提升、政策支持加强，券商板块有望迎来估值修复机会。建议投资者优先配置头部综合券商，弹性配置特色券商，把握行业复苏趋势。