20170206-兴证国际证券-华润啤酒-00291.HK-跑马圈地终兑现利润_啤酒龙头迎凤凰涅槃_27页_2mb

华润啤酒（0291.HK）研究报告总结

核心内容

华润啤酒（0291.HK）作为国内啤酒行业龙头，于2017年2月6日首次获得增持评级，目标价为17.01港元，对应2016/17年PE分别为73x和28x。当前股价为16.30港元，目标价有4.36%的上涨空间。报告指出，华润啤酒在全资控股华润雪花后，业绩将显著提升，预计2017年收入和净利润将分别增长5.02%和159.4%。

主要观点

• 产品结构升级：公司通过推出中高端产品系列（如勇闯天涯、雪花纯生、雪花脸谱）提升产品附加值，推动吨酒价上涨，支撑收入和利润增长。
• 品牌营销成效显著：通过“勇闯天涯”和“中国古建筑摄影大赛”等全国性营销活动，提升了品牌影响力和消费者粘性。
• 产能利用率提升：通过关闭低效工厂和优化生产布局，公司有望提升产能利用率，降低管理费用率，改善盈利能力。
• 行业集中度提升：中国啤酒行业集中度已达到较高水平，五大巨头（华润雪花、青啤、百威英博、燕京、嘉士伯）形成竞争格局，华润啤酒在多个省份拥有基地市场优势。
• 财务指标改善：随着产品升级和费用控制，公司毛利率和净利润率有望提升，预计2016/17年毛利率分别为31.5%和31.8%，净利润率分别为5.51%和5.81%。

关键信息

市场数据

• 报告日期：2017年2月6日
• 收盘价：16.30港元
• 总股本：3,244百万股
• 总市值：52,880百万港元
• 净资产：10,660百万元
• 总资产：43,816百万元
• 每股净资产：4.38元

投资要点

• 首次评级：给予增持评级，目标价17.01港元。
• 收入与利润增长：预计2017年收入增长5.02%，净利润增长159.4%。
• 市占率提升：预计2016/17年销量增速分别为0.42%和1.96%，带动收入增长2.43%和5.02%。
• 毛利率增长：吨酒价提升可弥补成本上涨，预计2016/17年毛利率分别为31.5%和31.8%。
• 费用改善：销售和管理费用率预计下降，提升盈利能力。
• 风险提示：夏季气温低于常年平均、食品安全问题。

财务预测

• 营业收入：预计2016/17年分别为28,487百万港元和29,917百万港元。
• 净利润：预计2016年为670百万港元，2017年为1,738百万港元。
• 每股收益：预计2016年为0.21港元，2017年为0.54港元。
• PE预测：2017年PE为28x，较竞争对手（如青啤和燕京）低，但考虑行业特性，给予适当估值溢价。

估值分析

• DCF估值：基于8.5%的WACC和2.0%的永续增长率，公司股权价值为489.42亿人民币，对应每股价格15.09港元。
• 相对估值：参考行业PE，给予2017年28倍目标PE，对应每股价格16.96港元。

报告结构

一、啤酒行业龙头白马

• 1.1 专注啤酒业务，市场份额领先：公司自2015年起专注于啤酒业务，剥离非啤酒业务，提升盈利能力。
• 1.2 公司发展历程：从1993年成立开始，通过一系列收购和整合，成长为行业龙头。
• 1.3 公司股权结构：华润集团持有52%股份，2016年完成对华润雪花的全资控股。

二、啤酒行业量稳质升，五大巨头正面碰撞

• 2.1 人均啤酒消费接近饱和：全国啤酒产量见底企稳，未来增长主要依赖吨酒价提升。
• 2.2 消费结构多元化，向中高端升级：中高端产品占比提升，带动吨酒价上涨。
• 2.3 行业集中度提升：CR5接近成熟市场标准，CR3仍有提升空间，五大巨头将直接竞争。

三、五大啤酒巨头战略比较

• 3.1 区域分布：华润雪花在多个省份具有优势，青啤和燕京在区域市场占据主导地位。
• 3.2 扩张战略：华润通过新建和收购中小啤酒厂扩张，青啤注重区域整合，百威英博依靠收购，燕京和嘉士伯深耕基地市场。
• 3.3 品牌战略：华润统一品牌，青啤采用1+1+N策略，百威英博多品牌覆盖，燕京和嘉士伯保留地方品牌。
• 3.4 产品定价策略：华润雪花定价偏低，中高端产品提升品牌价值，百威英博布局高端市场。

四、产品升级营销得力，公司具备竞争优势

• 4.1 中高端占比提升：中高端产品占比从2011年的21%提升至2015年的49%，带动吨酒价上涨。
• 4.2 精准营销提升品牌美誉度：通过品牌活动提升消费者认知和粘性。
• 4.3 生产覆盖全国：公司在全国拥有98家生产厂，多地优势明显。
• 4.4 海外扩张：公司计划拓展海外市场，提升品牌国际影响力。
• 4.5 以弱胜强经历：公司多次通过策略性收购和经营提升市场份额。

五、财务分析与盈利预测

• 5.1 财务指标对比：公司净利率和毛利率低于主要竞争对手，但有望通过产品升级和费用控制提升。
• 5.2 收入与利润预测：预计2016/17年收入增速分别为2.43%和5.02%，净利润增速分别为-1.2%和159.4%。
• 5.3 成本与费用分析：包装成本占比近1/3，原材料价格波动影响成本，但吨酒价提升有望抵消成本上涨。

六、估值

• 6.1 绝对估值法（DCF）：公司股权价值为489.42亿人民币，对应每股价格15.09港元。
• 6.2 相对估值法：参考行业PE，给予2017年28倍PE，对应每股价格16.96港元。

七、风险提示

• 夏季气温低于常年平均：可能影响啤酒销量。
• 食品安全问题：对品牌和消费者信任构成威胁。

图表摘要

• 图1：重组前公司各业务收入比重
• 图2：重组前公司各业务历年收入情况
• 图5：近两年全国啤酒产量有所下降
• 图6：中国人均啤酒消费量接近饱和
• 图7：16年三季度起全国啤酒产量开始反弹
• 图8：中国啤酒销量分类占比
• 图9：中国啤酒销售额分类占比
• 图10：啤酒吨酒价持续上涨
• 图11：啤酒分类结构性差异明显
• 图12：中国啤酒行业CR4持续提升
• 图13：中国啤酒行业CR3仍有提升空间，CR5接近上限
• 图14：青岛啤酒山东收入、利润占比过半
• 图15：青岛啤酒山东利润率显著高于全国
• 图16：燕京啤酒广西收入、利润占比高
• 图17：燕京啤酒广西利润率大幅高于全国
• 图18：五大啤酒巨头主要产品价位分布
• 图19：公司ASP低于主要竞争对手
• 图20：13年后公司吨酒价增速保持稳定
• 图21：雪花啤酒勇闯天涯宣传图
• 图22：雪花纯生匠心营造中国古建筑摄影大赛宣传图
• 图23：华润啤酒生产厂房覆盖情况
• 图24：华润啤酒产能趋于稳定
• 图25：公司净利率显著低于青啤和燕京
• 图26：公司毛利率低于青啤和燕京
• 图27：公司和青啤销售费用率高于燕京
• 图28：公司和燕京管理费用率高于青啤
• 图29：折旧率与产能利用率明显负相关
• 图30：全国啤酒销量及增速预测
• 图31：公司啤酒销量及市占率预测
• 图32：啤酒生产成本结构
• 图33：全球大麦价格稳定
• 图34：国内大米价格稳步上升
• 图35：国内玉米淀粉价格持续下跌
• 图36：易拉罐价格大幅反弹
• 图37：公司产能利用率有望回升
• 图38：公司费率预计持续降低

表格摘要

• 表1：全国各省份主要啤酒厂商市占率
• 表2：五大啤酒巨头扩张战略对比
• 表3：五大啤酒巨头品牌战略对比
• 表4：雪花啤酒主要产品系列
• 表5：公司营业收入预测
• 表6：公司净利润预测
• 表7：行业估值比较

结论

华润啤酒凭借产品升级、品牌营销、生产布局优化及财务改善，展现出强劲的增长潜力。尽管面临夏季气温和食品安全等风险，但其在行业龙头地位和多重竞争优势下，有望实现业绩的显著提升，给予增持评级。