国债期货专题报告：国债期货隐含收益率在我国利率体系中的应用研究-20231013-招商期货-18页_942kb

国债期货隐含收益率在我国利率体系中的应用研究总结

核心内容

本报告探讨了国债期货隐含收益率在我国利率体系中的应用，分析了国债收益率作为资产定价“锚”的作用，并研究了其与短端和中长端利率之间的关系。通过国债期货的定价模型，可以计算出隐含收益率，并以此作为判断市场对未来利率走势预期的依据。

主要观点

• 国债收益率的重要性：国债收益率是各类资产定价的“锚”，是利率体系和宏观调控的重要组成部分，受到央行政策利率的影响。
• 利率体系结构：我国利率体系分为三个传导层次：央行政策利率、市场基准利率、市场利率。其中，短端利率由OMO利率、DR系列利率和货币市场利率构成，中长端利率则由MLF利率、LPR利率及存贷市场利率构成。
• 短端利率的影响：短端利率直接反映资金面松紧，对短期国债利率影响显著，并通过期限结构对长期国债利率产生间接影响。同时，短端利率的下降可能引发“借短买长”的加杠杆行为，从而拉低长端国债收益率。
• 中长端利率的传导机制：MLF与OMO利率同步调节，且利差稳定在75BP。LPR利率的调整既反映MLF利率变动，也体现央行对信用端的调控意图。存款利率下调滞后于贷款利率，导致银行存贷利差缩小，抑制了国债收益率下行。
• 国债期货定价原理：国债期货合约通过转换因子将不同票面利率的国债统一为“名义标准券”，从而实现可交割券的价格转换。最便宜可交割券（CTD）是期货交割时成本最低的债券，对期货定价具有决定性作用。
• 隐含收益率的推算：通过国债期货价格和转换因子，可以反推出隐含收益率，反映市场对未来利率走势的预期。隐含收益率与现券到期收益率存在偏差，但具有均值回复特性。
• 应用策略：利用国债现券到期收益率与隐含收益率的利差构建均值回归策略，发现该策略在实际操作中具有一定的投资回报潜力。

关键信息

• 短端利率：OMO利率→DR系列利率→货币市场利率，反映资金面松紧，对短期国债影响直接。
• 中长端利率：MLF利率→LPR利率→存贷市场利率，MLF与OMO利率同步调整，利差稳定在75BP。
• 最便宜可交割券（CTD）：通过IRR计算，CTD券是期货交割时成本最低的可交割券，对定价影响显著。
• 国债期货定价模型：使用持有成本模型，结合转换因子、净价、全价等概念进行定价。
• 隐含收益率与现券收益率的偏差：隐含收益率反映市场预期，与现券收益率存在偏差，但具有均值回复趋势。
• 投资策略：基于隐含收益率与现券收益率的利差进行均值回归交易，收益较高，回撤较小。

国债期货定价步骤

1. 确认最便宜可交割券：使用IRR法或其他方法，找出当前市场中流动性好、成本低的交割券。
2. 计算全价：基于当前利率水平，计算交割券的全价。
3. 计算应计利息：根据剩余期限和付息日计算应计利息，得到净价。
4. 计算理论期货报价：将净价除以转换因子，得到标准券的理论期货报价。

隐含收益率的应用

• 预测市场预期：国债期货价格蕴含对未来利率的预期，隐含收益率是该预期的体现。
• 策略构建：通过跟踪隐含收益率与现券收益率的利差，寻找均值回归机会，实现投资收益。
• 实证结果：基于隐含收益率的策略在2023年年初至8月期间，获得了超过100BP的收益，最大回撤仅为8BP。

不足与未来研究方向

• CTD券流动性问题：当前最便宜交割券可能因流动性不足而影响定价准确性。
• 定价模型改进：可采用情景模拟法，结合收益率曲线变化进行概率加权平均，但需国债期货期权数据支持。
• 策略优化：需进一步优化策略触发条件，提升CTD券选择的准确性，以提高策略的稳健性。

附录：研究员信息

• 研究员：徐世伟，招商期货研究所金融组主管，具有10年以上期货及衍生品研究经验。
• 联系方式：021-61659372 / xushiwei@cmschina.com.cn
• 资质证书：期货从业资格（F0307617）及投资咨询资格（Z0001836）

重要声明

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