传媒行业腾讯专题深度一：视频号，社会里，每个人-20210323-天风证券-24页_1mb

腾讯专题深度分析总结

核心内容概述

腾讯在2021年作为互联网巨头，其核心看点包括视频号的深度商业化、游戏业务的持续增长、数字内容订阅的稳步提升，以及金融科技与云服务业务的发展前景。视频号作为微信生态的重要组成部分，具有显著的社交属性和商业潜力，成为腾讯巩固流量生态的关键一环。

视频号发展与商业化潜力

视频号发展历程

• 产品打磨期（2020年1月-6月）：进行内测，完善推荐机制，初步形成内容生态。
• 快速发展期（2020年6月-10月）：上线“直播和附近”入口，引入头部MCN及内容主，功能逐步丰富。
• 商业释放期（2020年10月-12月）：实现直播与微信小商店、公众号等流量互通，上线“微信豆”等互动功能。
• 再度升级期（2020年12月-至今）：功能持续迭代，DAU逐步提升，商业化进程加速。

算法机制

• 社交推荐：通过微信社交关系链，实现“熟人+算法”推荐机制。
• 推荐Tab：分为“热门推荐”、“朋友在看”、“附近”等，覆盖公域与私域流量。

商业模式

• 广告变现：潜在广告收入空间在210-473亿元（中性情景），预计随着DAU提升及内容生态完善，广告收入有望进一步增长。
• 电商变现：中性情景下潜在GMV约9855亿元，电商收入约296亿元。通过“内容+社交+LBS”关系链传播，提升转化率。

内容生态

• 内容生产：注重个性化与原创内容，用户参与度高，UGC内容供给充足。
• 内容分发：基于熟人社交，情感类内容表现较好，头部内容带动整体生态发展。
• 未来展望：视频号内容生态仍需完善，头部内容的带动作用显著，结合腾讯文创资源，有望成为核心竞争力。

游戏业务分析

头部游戏表现

• 《王者荣耀》与《和平精英》：维持高收入增长，2020年Q3收入分别约599亿、530亿，同比增长62%。
• 新游戏上线：《天涯明月刀手游》、《DNF Mobile》、《LOLMobile》等有望成为新的增长点。

端游与手游

• 端游：受电竞与影视剧热度影响，生命周期延长，预计保持龙头地位。
• 手游：收入增长稳健，腾讯具备“端转手”能力，新游戏表现优异。

数字内容订阅

收入增长

• 2020年Q1-Q3：数字内容订阅收入分别约159亿、181亿、190亿，同比增长28%。
• 付费用户增长：在线视频和音乐订阅用户分别增长26%、50%等。

未来展望

• 腾讯视频：存在提价空间，预计维持行业领先地位。
• 腾讯音乐：受益于付费墙拓宽及长音频布局，收入有望进一步增长。
• 虎牙并表：推动订阅收入持续增长，预计影响持续两个季度。

金融科技与企业服务

收入增长

• 2020年Q1-Q3：金融科技及企业服务收入分别约265亿、299亿、333亿，同比增长24%。
• 支付业务：随着线下场景恢复，支付交易规模增长，商业化支付具备较大潜力。
• 理财业务：受监管影响，互联网存款产品下架，但货币基金等仍为主要收入来源。

风险与监管

• 监管趋严：支付、贷款、保险、征信等领域政策收紧，业务发展需更加规范化。
• 云服务：受疫情影响及内部竞争影响，收入增速回落，但产业互联网生态逐步形成。

财务分析与相对估值

收入与利润

• 2020年Q1-Q3：公司总收入分别为1081亿、1149亿、1254亿，同比增长29%。
• Non-GAAP净利润：分别为271亿、302亿、323亿，同比增长32%。

相对估值

• 彭博一致预测：2020-2023年收入分别为4810亿、5955亿、7135亿、8551亿；调整后净利润分别为1235亿、1596亿、1927亿、2438亿。
• PE预测：2020-2023年PE分别为41倍、32倍、26倍、21倍。

关键风险提示

1. 宏观经济波动可能影响广告需求和线下消费。
2. 视频号内容生态建设速度慢，可能影响商业化进程。
3. 广告和电商收入测算存在主观性，与实际值可能有差距。
4. 新游戏上线时间可能晚于预期，用户增长及ARPPU不达预期。
5. 金融监管趋严，可能影响业务拓展速度。

投资建议

• 视频号：作为腾讯流量生态的核心一环，有望成为新的增长引擎，重点关注其广告和电商商业化潜力。
• 游戏业务：《王者荣耀》和《和平精英》保持基本盘，新游戏如《天涯明月刀手游》具备增长潜力。
• 数字内容订阅：腾讯视频和腾讯音乐具备提价空间，虎牙并表推动增长。
• 金融科技及云服务：短期受监管影响，但长期具备增长潜力。

建议投资者关注腾讯控股，把握其在视频号、游戏及内容生态方面的增长机会。