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Naver (035420) 行研报告总结

核心内容

本报告分析了Naver在2017年第二季度的经营状况及未来展望，重点围绕其投资回收周期、盈利能力和业务增长进行讨论。

主要观点

• 增长放缓：Naver的销售和经营利润增长在2H 2017将逐渐放缓，主要由于传统门户广告增长低于10%，同时投资增加导致成本上升。
• 投资回收阶段：Naver目前处于投资阶段，预计在2017年底结束，投资回收阶段将带来盈利和股价的提升。
• 业务平台增长：Naver的电商业务（如Naver Shopping和Naver Pay）是其增长的主要驱动力，其中Naver Pay的交易价值仍在几乎翻倍增长，且利润率有望提升。
• 视频平台转型：Snow和LINE正在尝试转型为视频平台，但目前尚未取得显著成效，其价值取决于是否能成功转型。
• 财务表现：Naver的盈利能力和估值指标（如P/E和P/B）显示其在韩国互联网市场具有显著优势。

关键信息

• 股价分析：当前股价为KRW774,000，目标价为KRW1,000,000，较当前价格有29.2%的上涨空间。
• 财务数据：
  • 2017年预计净利润为KRW832亿，2018年预计为KRW1,033亿。
  • 2017年调整后每股收益（EPS）为KRW23,748，2018年预计为KRW29,477。
• 估值对比：
  • 2017年全球门户公司平均P/E为26.9，Naver的目标P/E为21.9。
  • LINE的估值参考了Facebook和Tencent的平均PSR，目标PSR为4.5。
• 投资回收：通过“sum-of-the-parts”估值法，Naver的公平价值为KRW1,004,199，目标价为KRW1,000,000。
• 财务指标：Naver的经营利润率和净利率在2017年预计分别为26.0%和18.0%。

重要业务分析

Naver Pay

• GMV增长：Naver Pay的GMV仍保持近双倍增长，但增速有所放缓。
• 利润率：随着支付网关服务的推出，Naver Pay的利润率有望提升。

Snow

• 用户增长停滞：Snow的月活跃用户数（MAU）自去年以来停滞，需通过新服务Story来推动其转型为视频平台。
• 价值潜力：Snow的估值基于每MAU约KRW30.2，占公司总估值的86.7%。

LINE

• 广告增长：LINE广告收入预计在2017年第三季度推出视频广告产品，未来将扩展至LINE News。
• 估值：LINE的估值基于2018年销售目标，目标PSR为4.5，较当前价格有50%的折价。

财务预测

营收与利润

成本与支出

• SG&A费用：预计在2017年增长至KRW3,415亿，2018年为KRW4,021亿。
• 劳动成本：劳动成本和员工福利在2017年预计为KRW910亿，2018年为KRW1,124亿。
• 广告费用：广告费用预计在2017年为KRW460亿，2018年为KRW516亿。
• 佣金支出：佣金支出在2017年为KRW1,377亿，2018年为KRW1,652亿。

股价敏感性分析

估值分析

Naver的sum-of-the-parts估值

总结

Naver在2017年面临销售和经营利润增长放缓的问题，主要由于传统门户广告增长放缓和投资增加。然而，其电商业务仍具有强劲增长潜力，Naver Pay的交易价值增长和Naver Shopping的持续发展是其主要增长点。同时，Snow和LINE的转型为视频平台是其未来发展的关键。尽管当前股价处于低位，但公司预计在2017年底结束投资阶段，进入回收阶段，从而提升盈利和股价。分析师维持“BUY”评级，认为其在韩国互联网市场具有主导地位，并有望受益于日本移动广告市场的增长。