20170719-三星证券-Ad_sales_rebound_gaining_momentum_12页_1005kb
报告摘要
Kakao (035720) 行研报告总结
核心内容概述
本报告对Kakao在2017年第二季度的财务表现及未来发展前景进行了详细分析，重点聚焦于广告销售的反弹趋势、Kakao Bank的启动预期以及公司整体估值与盈利预测。
主要观点
- 2Q17财务表现：Kakao的2Q17营业收入预计达到457.7亿韩元，同比增长3.1%，环比增长21.6%。尽管游戏销售同比下降4.1%，但广告收入增长显著，预计为147亿韩元，主要得益于季节性因素和移动门户广告的增长。
- 广告销售反弹：Kakao的广告平台Moment开始封闭测试，并计划在第三季度推出。随着大数据积累，广告ASP（每千次展示收入）有望提升，同时Kakao Talk频道广告和通知广告增长迅速，预计全年广告收入增长10%。
- Kakao Bank启动：Kakao Bank预计在第三季度启动，将提供更具竞争力的利率、基于大数据的信用评分系统和更低的国际转账费用。虽然达到盈亏平衡可能需要四年，但预计能快速积累用户和构建贷款及存款组合。
- 估值与投资建议：当前股价为103,500韩元，市盈率（P/E）为50.9倍，但公司估值仍偏高。分析师建议买入，目标价为120,000韩元，认为多个催化剂将提振投资者情绪，包括Kakao Bank的启动、Kakao Mobility的盈利模式开发及子公司上市或融资。
关键信息
财务数据概览
| 项目 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|
| 营收 (KRWb) | 1,464 | 1,897 | 2,202 | 2,515 |
| 调整后净利润 (KRWb) | 65 | 129 | 127 | 154 |
| 调整后每股收益 (KRW) | 891 | 2,034 | 1,767 | 2,078 |
| 调整后每股收益增长率 (%) | -13.0 | 128.3 | -13.1 | 17.6 |
| EBITDA利润率 (%) | 15.7 | 15.2 | 16.1 | 16.6 |
| ROE (%) | 1.9 | 3.2 | 2.8 | 3.4 |
| P/E (调整后) (x) | 116.2 | 50.9 | 58.6 | 49.8 |
| P/B (x) | 2.0 | 2.0 | 1.9 | 1.9 |
| EV/EBITDA (x) | 32.2 | 24.6 | 19.5 | 15.9 |
| 股息收益率 (%) | 0.1 | 0.2 | 0.2 | 0.2 |
估值分析
- Sum-of-the-parts估值：公司总价值为7,784亿韩元，其中KakaoTalk估值为5,511亿韩元，按每百万用户价值130,975韩元计算。Loen估值为1,461亿韩元，Daum门户网站估值为1,165亿韩元，净现金为-354亿韩元。
- 每股公平价值：按Sum-of-the-parts计算，每股公平价值为115,118韩元，目标价为120,000韩元。
季度财务预测
| 项目 | 1Q16 | 2Q16 | 3Q16 | 4Q16 | 1Q17 | 2Q17E | 3Q17E | 4Q17E | 1Q18E | 2Q18E | 3Q18E | 4Q18E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收 (KRWb) | 242.5 | 376.5 | 391.4 | 453.8 | 443.8 | 457.7 | 483.3 | 511.9 | 520.7 | 541.4 | 553.8 | 585.7 |
| 广告收入 (KRWb) | 129.4 | 136.2 | 126.9 | 141.5 | 133.3 | 147.0 | 152.1 | 163.5 | 160.7 | 166.6 | 167.4 | 175.9 |
| 内容收入 (KRWb) | 91.6 | 190.4 | 198.4 | 221.5 | 221.8 | 225.5 | 239.2 | 248.3 | 253.3 | 263.7 | 269.6 | 280.4 |
| 游戏收入 (KRWb) | 70.3 | 78.3 | 78.5 | 93.2 | 80.3 | 77.0 | 85.1 | 85.7 | 85.9 | 91.0 | 91.7 | 94.0 |
| 音乐收入 (KRWb) | 3.4 | 90.5 | 95.5 | 106.9 | 110.3 | 114.7 | 118.1 | 123.8 | 126.3 | 128.8 | 131.3 | 137.6 |
| 其他内容收入 (KRWb) | 17.9 | 21.6 | 24.4 | 21.4 | 31.2 | 33.9 | 36.1 | 38.8 | 41.1 | 44.0 | 46.6 | 48.7 |
| 其他收入 (KRWb) | 21.5 | 49.9 | 66.1 | 90.8 | 88.7 | 85.2 | 92.0 | 100.2 | 106.7 | 111.1 | 116.9 | 129.4 |
| 营业成本 (KRWb) | 221.4 | 349.9 | 418.2 | 424.5 | 405.5 | 418.2 | 445.1 | 473.9 | 475.2 | 491.4 | 503.4 | 537.9 |
| 营业利润 (KRWb) | 89 | 116 | 154 | 194 | 226 | 129 | 127 | 154 | 187 | 193 | 225 | 226 |
| 营业利润率 (%) | 9.5 | 7.9 | 8.1 | 8.8 | 9.0 | 6.8 | 6.5 | 7.0 | 7.2 | 7.4 | 7.6 | 7.8 |
财务比率分析
| 比率 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收增长率 (%) | 86.9 | 57.1 | 29.5 | 16.1 | 14.2 |
| 营业利润增长率 (%) | -49.8 | 31.1 | 32.7 | 25.8 | 16.4 |
| 调整后净利润增长率 (%) | -47.4 | -16.9 | 97.4 | -1.6 | 21.5 |
| 调整后每股收益增长率 (%) | -83.4 | -13.0 | 128.3 | -13.1 | 17.6 |
| ROE (%) | 3.0 | 1.9 | 3.2 | 2.8 | 3.4 |
| ROA (%) | 2.6 | 1.5 | 2.3 | 2.1 | 2.5 |
| ROIC (%) | 3.3 | 2.6 | 4.7 | 4.8 | 5.9 |
| 股息支付率 (%) | 13.3 | 17.3 | 10.8 | 11.8 | 9.7 |
总结
Kakao在2017年第二季度表现出强劲的广告收入增长，预计营业利润同比增长3.2%至39.6亿韩元，尽管游戏销售略有下滑。公司面临较高的估值压力，但未来多个业务催化剂可能推动股价上涨，包括Kakao Bank的启动、Kakao Mobility的盈利模式开发及子公司上市或融资。分析师维持“买入”评级，目标价为120,000韩元，认为公司有潜力实现全年广告收入增长目标，并在长期中获得更好的估值表现。
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