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中国生物制药（CBPO US）收购PWM生物材料业务分析总结

核心内容

中国生物制药（CBPO US）于2017年10月12日宣布以5.13亿美元收购PWM旗下生物材料子公司TianXinFu 80%的股权。此次交易以发行550万股新股给PWM，每股93美元为对价。交易完成后，PWM将成为CBPO US的最大单一股东，持股比例达16.7%。

主要观点

• 收购动机：管理层认为此次收购主要基于销售协同效应，TianXinFu拥有约1600家医院的销售网络，可用于推广CBPO的血浆衍生产品，如人凝血酶原复合物（PCC）、人纤维蛋白原和纤维蛋白密封剂。
• 协同效应有限：尽管有销售协同预期，但分析师认为实际协同效应有限，预计CBPO的2018年收入中，协同产品占比将低于4%。
• EPS影响：公司表示在无形资产摊销前不会出现每股收益（EPS）稀释，但分析师下调了2018年EPS预期5%。
• 估值调整：由于业务范围扩展，公司将估值方法从DCF调整为SOTP（Sum of the Parts），对血浆相关产品使用20倍2018年NOPAT倍数，对PPI和生物材料使用18倍NOPAT倍数，最终得出目标价（TP）为104.3美元。
• 市场地位：TianXinFu在2014年拥有中国生物材料市场约37%的份额，2016年营收为2.47亿元人民币，净利润为1.51亿元人民币。

关键信息

收购细节

• 交易金额：5.13亿美元
• 对价：发行550万股新股，每股93美元
• TianXinFu业务：专注于高纯度胶原蛋白制备的硬脑膜材料
• 交易后股权结构：PWM持股16.7%，Capital Group Companies Inc持股12.3%，Marc Chan持股7.0%，自由流通股占比74.8%

财务预测

估值方法

• SOTP分析：
  • 血浆相关产品：102百万美元 NOPAT × 20倍 = 2033百万美元 EV
  • PPI和生物材料：59百万美元 NOPAT × 18倍 = 1060百万美元 EV
  • 净现金和投资：437百万美元
  • 总股权价值：3541百万美元
  • 目标价（TP）：104.3美元/股

产品市场表现

• 人纤维蛋白原市场：
  • 中国市场规模约7亿元人民币
  • 2018年预计营收41百万人民币，净利润贡献21百万人民币
  • 2019年预计营收63百万人民币，净利润贡献32百万人民币
  • 2020年预计营收91百万人民币，净利润贡献45百万人民币

财务比率

评级与展望

• 公司评级：BUY（预期未来12个月股价上涨29%至104.3美元）
• 行业评级：OVERWEIGHT（预期行业将跑赢市场）

附录

• 财务数据来源：公司数据、CMS（HK）估算
• 相关研究报告：包括2017年第二季度业绩、2017年第一季度盈利超预期等
• 图表：包括收入结构、毛利率预测、人纤维蛋白原销售与净利润预测、P/E区间、盈利修正等

投资建议

• 估值优势：公司当前市盈率（P/E）为15倍，低于行业平均水平，显示其估值较低
• 市场潜力：公司在血浆衍生产品领域具有较强的市场地位，且该领域具有较高的进入壁垒
• 风险提示：销售协同效应有限，需重新培训销售团队，且存在竞争压力

分析师声明

• 披露：分析师确认报告观点反映其个人看法，且未与具体推荐或观点直接或间接相关
• 合规性：报告仅适用于特定地区，如香港、中国内地（不含港澳台）等，不适用于日本、加拿大及美国公众

法律声明

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