证券行业深度：对券商板块估值的思考-20220330-财信证券-25页_845kb

券商板块估值分析总结

核心内容概述

本文围绕券商板块的估值问题，从行业盈利能力、业务模式及影响因素、市场与国际经验对比、投资建议及风险提示等方面进行了深入分析。核心观点在于券商的估值水平与其盈利能力密切相关，尤其是ROE（净资产收益率）是衡量券商价值的关键指标。不同业务模式对ROE的影响差异显著，且行业整体估值受到宏观经济、政策、市场环境等多重因素影响。

主要观点

1. 券商估值与盈利能力相关

• 券商估值主要由其盈利能力决定，特别是ROE水平。
• 通过预期现金流贴现模型（如DDM、FCFF）推导出的PB（市净率）与ROE水平直接相关。
• ROE越高，PB估值越高；当ROE低于必要报酬率时，PB估值可能跌破1，即破净。

2. 业务模式对ROE的影响

• 轻资产业务（如经纪、投行、资管）对ROE影响较大，其中投行和资管业务更具成长性和弹性，ROE一般在 $15% - 17%$ 之间。
• 重资产业务（如两融、自营业务）对ROE的影响相对较小，一般在 $4% - 6%$ 之间，且受杠杆倍数影响较大，当前行业杠杆水平约为3-4倍。

3. 市场与政策对行业的影响

• 市场交投活跃度、利率波动、政策导向（如注册制改革、资管新规）是影响券商ROE的重要因素。
• 财富管理、FICC（固定收益、外汇、大宗商品）及衍生品业务是未来提升ROE的主要方向。

4. 估值提升路径

• 预计未来大投行券商ROE有望达到 $10% - 12%$ ，而财富管理转型成功的券商ROE可维持在 $20%$ 左右。
• 行业整体估值有望提升至1.5-1.7倍PB，主要关注衍生品业务、FICC业务及财富管理相关业务。

关键信息

1. 业务ROE测算

2. 2022年券商板块表现

• 证券行业1个月、3个月、12个月的涨跌幅分别为：-9.10%、-20.13%、-12.73%。
• 沪深300指数同期分别为：-9.77%、-15.34%、-18.09%。
• 行业整体表现低于大盘，导致评级下调至“同步大市”。

3. 估值与ROE关系

• 市场给予高估值的券商如东方财富、华林证券、中信建投等，通常具有较高的ROE或成长性。
• 美国投行经验表明，ROE处于 $15% - 20%$ 时，PB估值约为2-2.5倍。
• 2008年金融危机后，由于降杠杆，ROE下降，PB估值也相应降低。

4. 2020年ROE对比

投资建议

• 关注业务转型：优先考虑在衍生品、FICC业务方面有较强发展潜力的券商。
• 关注财富管理：在财富管理业务上有优势的券商，如东方财富、华泰证券等，未来ROE有望提升至 $20%$ 左右。
• 评级建议：当前证券行业整体评级为“同步大市”，未来若ROE提升，估值有望上调。

风险提示

• 宏观经济下行：可能影响市场交投活跃度和券商盈利能力。
• 利率波动：对重资产业务的杠杆效应产生影响。
• 市场交投低迷：直接影响传统经纪业务收入。
• 信用违约：可能对自营业务和资管业务造成冲击。
• 政策不确定性：资本市场改革进度低于预期可能影响行业增长。
• 监管趋严：可能限制业务发展，影响盈利空间。
• 行业竞争加剧：传统轻资产业务同质化严重，易导致费率下滑。

总结

券商估值主要受盈利能力（ROE）影响，不同业务模式对ROE的贡献差异显著。轻资产业务如投行业务和资管业务更具成长性，而重资产业务如两融和自营业务受市场和政策影响较大。未来行业估值提升依赖于ROE的改善，重点在于财富管理、FICC业务和衍生品业务的发展。建议投资者关注具备较强业务转型能力的券商，同时注意宏观经济、政策及市场波动带来的风险。