行业投资框架系列之九：经济转型下的消费新特征-20230808-德邦证券-15页_866kb

宏观专题：经济转型下的消费新特征

核心内容

本报告分析了人口结构变化、房地产对消费的拉动作用减弱以及消费升级对大消费行业的影响，旨在为投资者提供未来消费行业发展的投资框架和逻辑。

主要观点

1. 人口结构变化对消费的影响

• 人口负增长与老龄化趋势：我国人口增速持续下行，2022年首次出现人口负增长，且老龄化程度加深。65岁以上人口比重已达14.9%，超过深度老龄化社会标准。
• 日本经验借鉴：日本在人口负增长后私人消费增速中枢明显下行，对GDP增长的拉动作用减弱。必选消费（如食品和医疗保健）表现相对优于可选消费，而年轻化消费（如住房、服装）增速显著放缓。
• 我国消费潜力仍存：我国城镇化率仍低于日本，且处于上升阶段，未来仍有较大消费增长空间。共同富裕政策有助于提升居民可支配收入和最终消费率。

2. 地产对消费的拉动作用或将减弱

• 地产后周期消费增速放缓：地产后周期消费（如家具、家电、汽车）增速明显放缓，2010年后增速由32.6%降至6.9%，2018年后甚至出现负增长。
• 住房供给趋于饱和：根据第七次人口普查数据，我国城镇住房供给已较为充足，且出生人口下降、老龄化加剧等因素将抑制房地产市场需求。
• 政策调控影响：房地产行业面临长周期拐点，调控政策持续加码，如“三道红线”和“两集中、三批次”土地供给规范，表明房地产对经济增长的边际拉动作用减弱。

3. 消费升级仍是大消费发展主线

• 服务消费占比提升：我国第三产业占比持续上升，服务消费（如医疗保健、文娱教育、交通通信）支出占比提升，货物消费占比回落。
• 疫情推动“宅经济”：疫情加速了线上消费模式的发展，如在线外卖、网上零售等。2022年外卖收入占餐饮业收入比重达25.4%，网上零售额占社零比重超27%。
• 数字消费新生态：在数字强国战略下，数字消费（如智慧文旅、在线医疗、AR/VR体验）将成为新的增长点，5.5G网络和数字技术的商用将推动更多消费业态的发展。

关键信息

• 大消费板块表现：大消费板块长期表现稳定，占A股市值比重达25.3%，其中食品饮料和医药生物占比最高，分别为7.1%和7.7%。
• 消费结构变化：随着人口老龄化加深，医疗保健消费增速较快，而年轻化消费（如住房、服装）增速放缓。
• 消费主力群体：中等收入群体是消费主力，其消费能力提升有助于最终消费率的提高。
• 农村消费潜力：农村居民消费增速显著提升，有助于整体消费结构优化。
• 政策支持方向：国家发改委发布政策支持数字消费，包括推进数字消费基础设施建设、发展新零售业态等。

风险提示

• 产业政策支持力度不及预期；
• 宏观经济政策有序退出的风险；
• “复阳”达峰对经济活动的冲击。

图表目录（简要说明）

• 图1：大消费板块长期表现稳定；
• 图2：最终消费支出对GDP贡献显著提升；
• 图3：最终消费成为劳动经济增长的主要动力；
• 图4：大消费细分行业市值占比；
• 图5：我国人口增速下行趋势明显；
• 图6：2022年我国人口净减少85万人；
• 图7：老年人口占比快速提升；
• 图8：我国人口结构发生明显变化；
• 图9：日本自2007年以来进入人口负增长；
• 图10：日本已接近进入重度老龄化社会；
• 图11：人口达峰后日本私人消费增速有所放缓；
• 图12：人口达峰后日本私人消费对GDP拉动作用减弱；
• 图13：可支配收入增长缓慢制约私人消费提升；
• 图14：老龄化加重后平均消费性倾向显著下行；
• 图15：消费主力人口占比下行带动超市零售增速回落；
• 图16：日本人口达峰时城市化率已相对较高；
• 图17：城镇化率进程与最终消费支出增速走势一致；
• 图18：农村居民最终消费支出增速显著提升；
• 图19：我国储蓄率预计将继续回落；
• 图20：房地产开发投资增速与可支配收入增速相关性较高；
• 图21：地产后周期消费受商品房零售影响显著；
• 图22：地产对消费的拉动显著减弱；
• 图23：2000-2020年住房充足情况；
• 图24：地产对经济增长拉动有所减弱；
• 图25：服务消费占比仍将继续提升；
• 图26：疫情以来外卖收入占餐饮业收入比重显著提升；
• 图27：网上零售额占社零比重已超过四分之一；
• 图28：服务逆差中旅游逆差规模大幅缩减；
• 图29：国外旅游受疫情冲击更为显著。

相关研究

本报告为“行业投资框架系列之九”，旨在梳理当前大消费行业的发展框架和投资逻辑，结合人口结构、地产周期、消费升级等因素进行分析。

分析师与研究助理简介

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长；
• 潘京：德邦证券分析师；
• 李昌萌：研究助理。

投资评级说明

• 股票投资评级分为买入、增持、中性、减持；
• 行业投资评级分为优于大市、中性、弱于大市；
• 报告发布后6个月内，股价或行业指数的涨跌幅与市场基准指数进行比较。

法律声明

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