20231122-南京银行-2023年11月宏观利率展望_经济持续修复_配置择机介入_30页_1mb

南京银行资金运营中心金融市场研究部分析总结

核心内容概览

本报告主要分析了2023年11月宏观经济、流动性及货币政策状况，并基于这些因素对利率债市场提出投资策略建议。整体来看，经济修复趋势仍在延续，但受到地产拖累与债券供给压力的影响，债券市场仍面临一定挑战。

一、宏观经济分析

主要观点

• 消费持续反弹：10月消费增速继续上行，超出市场预期，主要受地产相关、汽车及通讯器材消费拉动。
• 地产投资仍为拖累：地产投资累计增速为-9.3%，当月同比增速-16.39%，但限贷政策放松后短期有所回暖，后续仍面临销售回落压力。
• 基建投资小幅回落：1-10月基建投资增速小幅下行，但政府债发行对社融形成支撑。
• 制造业投资稳定：制造业投资保持稳定，中游金属制品、通用设备制造业增速上行。
• 出口增速下行，进口超预期：出口继续下滑，进口增速高于预期，显示内需有所改善。
• 失业率稳中有降：全国失业率与前值持平，但31大城市失业率有所下降，就业情况好转。
• 通胀压力减弱：CPI回落至-0.2%，PPI增速放缓，通胀对债市影响偏中性。

关键信息

• CPI回落主因：食品价格大幅下降，尤其是猪肉、鲜菜和蛋类价格跌幅较大。
• PPI走势：10月PPI同比增速-2.6%，环比持平，后续预计上行趋势暂缓。
• 高频数据：10月假期影响下，钢铁、煤炭等生产活动有所放缓，但11月工业品价格回升。
• 经济修复预期：随着增发国债落地，经济修复预计继续，但政策放松效果有限。

二、流动性及货币政策分析

主要观点

• 资金面中性略偏紧：11月以来短期资金利率中枢下行，但整体仍高于政策利率。
• 货币政策导向：央行强调跨周期与逆周期调节，支持实体经济，但对资金面的支撑力度或加码。
• 政府债发行压力：11月政府债发行量较大，对资金面构成扰动，后续预计仍有1.7万亿政府债券发行。

关键信息

• 短期资金利率：DR007回归至政策利率附近，但多数时间高于政策利率。
• 流动性分层改善：R007-DR007均值从35.03bp下降至24.27bp。
• 同业存单利率：1Y同业存单利率上行至2.57%，高于MLF利率。
• M2与社融增速：M2同比增长10.3%，社融增速从9%提升至9.3%，但（社融-M2）增速差持续回升。

三、利率债策略分析

主要观点

• 收益率逐步回落：11月以来收益率从高点回落，但基本面和政策对债市仍偏利空。
• 收益率曲线走平：短端收益率受资金面扰动下行缓慢，期限利差收窄。
• 配置建议：配置盘可在当前点位择机介入，选择3Y、7Y国债。

关键信息

• 收益率水平：10Y国债收益率约2.65%，10Y国开债收益率约2.72%。
• 隐含税率：隐含税率处于历史较低水平，10Y国债隐含税率约为2.2%。
• 股债比价：股债比价处于近十年88.8%分位数，股票性价比相对较高。
• 债券供需压力：后续仍有1.7万亿政府债发行，供需矛盾仍存。

四、投资建议

• 交易盘：需保持谨慎，关注12月中央经济工作会议。
• 配置盘：可择机介入，选择3Y、7Y国债，当前收益率曲线较为平坦。
• 货币政策预期：延续宽信用、稳货币的政策取向，但政府债发行对资金面仍有扰动。

五、总结

10月经济数据延续修复趋势，消费反弹超出预期，但地产投资仍是主要拖累。货币政策更注重逆周期调节，资金面整体中性略偏紧，短期利率中枢下行，但长期利率上行。政府债发行压力较大，对债券市场形成供给冲击。总体来看，经济修复与政策宽松对债市支撑有限，建议交易盘保持谨慎，配置盘可择机布局，关注3Y、7Y国债。同时，中美利差倒挂幅度有所收窄，但汇率仍面临一定贬值压力。