2023年11月宏观利率展望：经济持续修复，配置择机介入-20231122-南京银行-30页_1mb

南京银行资金运营中心金融市场研究部分析总结

一、宏观经济：消费持续反弹，地产仍为主要拖累

1. 消费、进口较好，地产仍为主要拖累

• 投资：1-10月固定资产投资累计同比增速为 $2.9%$，较前值下降0.2个百分点。地产投资增速继续下滑，制造业投资保持稳定，基建投资小幅回落。
• 地产：10月地产投资当月同比增速回升，但销售尚未明显反弹，30大中城市地产销售同比和环比均回落，显示地产市场仍处低迷。
• 消费：10月消费同比增速达 $7.6%$，超预期反弹，主要受地产、汽车、通讯器材消费拉动。但部分品类如石油制品消费降幅较大。
• 就业：10月全国城镇失业率与前值持平，但31大城市失业率下降，显示就业情况有所改善。
• 出口：出口同比增速继续下降，进口增速超出预期，显示内需逐步改善。贸易顺差环比下降，人民币仍有贬值压力。
• 高频数据：受10月假期影响，钢铁、煤炭、轮胎生产有所放缓，但11月以来工业品价格逐步回升。

2. 生产：10月采矿业、制造业产业生产加速

• 工业生产：10月规模以上工业增加值同比增速为 $4.1%$，较前值提高0.1个百分点。采矿业、制造业增速上行，电力、燃气及水的生产供应业增速放缓。
• 行业表现：制造业投资保持稳定，中游金属制品、通用设备制造业、专用设备制造业增速上行。高技术产业保持稳定。

3. CPI受食品价格影响回落，PPI小幅下行

• CPI：10月CPI同比增速为 $-0.2%$，环比下跌 $0.1%$，主要受食品价格拖累，其中猪肉、鲜菜、蛋类价格跌幅较大。
• 核心CPI：核心CPI同比增速为 $0.6%$，较前值下降0.2个百分点，环比基本持平，显示非食品价格稳定。
• PPI：10月PPI同比增速为 $-2.6%$，环比由涨转平，显示上游价格涨幅收窄，中下游价格回落。

二、流动性及货币政策：资金面中性略偏紧，货币政策更注重逆周期调节

1. 流动性回顾

• 短期资金利率：11月上半月DR007回归至政策利率附近，但多在政策利率上方，资金面整体中性略偏紧。
• 长期资金利率：同业存单发行利率和Shibor利率多数上行，显示资金面承压。
• 利率走廊：7天期逆回购利率为 $1.8%$，MLF利率为 $2.5%$，1年LPR为 $3.45%$，5年LPR为 $4.2%$，显示货币政策维持紧平衡。

2. 金融数据

• 信贷数据：10月信贷总量同比多增，主要由票据融资拉动，居民和企业中长期贷款较弱。
• M2与社融：10月M2同比增长 $10.3%$，社融增速小幅回升至 $9.3%$，但居民和企业融资需求偏弱。
• 社融-M2差：（社融-M2）增速之差持续回升，显示广义资金需求有所改善。

3. 下阶段流动性展望

• 政府债发行：11-12月预计仍有1.7万亿政府债券新增，供给压力仍然较大。
• 货币政策：央行强调跨周期和逆周期调节，推动实体经济融资成本稳中有降，资金面支持力度或加码。
• 资金面影响：短期资金利率中枢整体偏高，资金面中性略偏紧，但边际宽松。

三、利率债策略：经济修复叠加供给冲击，配置择机介入

1. 利率债走势回顾

• 收益率回落：11月以来，债券收益率逐步回落，但幅度较小，10Y国债下行至 $2.65%$，10Y国开债下行至 $2.71%$。
• 收益率曲线：收益率曲线继续走平，但11月中旬以来期限利差有所走阔。

2. 利率债影响因素分析

• 经济基本面：经济修复趋势延续，但政策放松效果有限，基本面偏利空。
• 通胀：CPI回落至负，PPI增速放缓，通胀对债市影响偏中性。
• 广义流动性：社融与M2增速差持续回升，显示资金需求有所改善。
• 狭义流动性：资金利率中枢高于政策利率，显示资金面偏紧。
• 债券供需：政府债供给压力仍然较大，需关注发行进度。
• 中美利差：美债收益率回落，中美利差倒挂幅度收窄，汇率贬值压力减小。
• 股债比价：股票性价比相对较高，股债比价处于近三年较高位置。

3. 利率债策略

• 交易盘：建议保持谨慎，关注12月中央经济工作会议。
• 配置盘：在当前点位可择机介入，收益率曲线较为平坦，可选择3Y、7Y国债。

总结

• 经济修复：10月经济数据延续修复趋势，消费反弹超出预期，但地产仍是主要拖累。
• 政策支持：央行强调跨周期和逆周期调节，货币政策对债市有所支撑。
• 资金面情况：短期资金利率下行，但长期资金利率上行，资金面整体中性略偏紧。
• 利率债表现：收益率逐步回落，但基本面和供给压力仍对债市偏利空。
• 建议：交易盘保持谨慎，配置盘可择机介入，选择3Y、7Y国债以应对收益率曲线平坦化。