20180530-广发证券-山东药玻-600529.SH-产品结构升级和成本下降带来内生增长加速_17页_1mb

山东药玻（600529.SH）总结

核心内容概述

山东药玻是国内模制瓶玻璃药包材行业的龙头企业，凭借产品多元化发展和成本控制能力，实现了稳健的业绩增长。公司以模制瓶为核心业务，同时拓展棕色瓶、丁基胶塞、管制瓶、安瓿瓶和铝塑盖塑料瓶等产品线，形成多元协同发展格局。公司具有显著的低成本优势，主要源于自主研发的核心设备及高生产效率。尽管毛利率优于同行，但较高的费用率和充足的现金储备导致ROE偏低。随着政策推动及产品结构优化，公司未来有望实现规模与ROE的双增长。

主要观点与关键信息

公司背景与股权结构

• 公司控股股东为沂源县公有资产管理委员会（国有）。
• 2016年，公司高管通过淄博鑫联增持成为第二大股东，推动公司向民营式运营转型。
• 混合所有制、优秀企业家（柴总）和灵活机制是公司成为行业龙头的关键因素。

产品结构与市场地位

• 公司模制瓶年销量超70亿支，占据行业70%市场份额，为行业绝对龙头。
• 拥有中硼硅玻璃模制注射剂瓶和输液瓶的注册证，是国内唯一具备该资质的企业。
• 棕色瓶和丁基胶塞业务近两年开始放量，市占率持续提升。
• 丁基胶塞业务2016-2017年实现产能和良率的突破，未来两年将提升至60亿支/年。

成本与盈利优势

• 低成本优势主要来自自主研发设备和高生产效率。
• 公司毛利率优于同行，但销售费用率较高（主要因外销业务和运输成本）。
• 公司ROE偏低，主要因净利率和资产周转率不高，但预计未来将改善。

产品结构升级与未来增长

• 中硼硅玻璃：未来将成为主流，公司有望通过替代管制瓶和提升市场份额获得增长。
• 棕色瓶：成本有望继续下降，提升竞争优势和市占率。
• 丁基胶塞：产能提升、成本下降，未来利润率将显著提高。
• 新产品：耐碱玻璃瓶已批量生产，正在验证阶段；中性硼硅管制瓶仍处于技术突破阶段。

财务预测与投资建议

• 收入预测：2018-2020年分别为26.75亿元、31.36亿元、37.19亿元，年均增速15%-19%。
• 归母净利润预测：2018-2020年分别为3.65亿元、5.18亿元、6.95亿元，年均增速39%-42%。
• EPS预测：2018-2020年分别为1.20元、1.71元、2.29元。
• PE预测：按最新收盘价，2018年PE为20倍，2019年为14倍，2020年为10倍。
• 投资建议：维持“买入评级”，预计未来几年公司规模和ROE将稳步提升。

风险提示

1. 宏观经济下行：可能影响公司整体业绩。
2. 原材料价格上涨：如纯碱、石英砂等价格波动可能影响成本。
3. 产能投放不达预期：若新项目进度滞后，将影响未来盈利能力。
4. 新产品市场开拓不达预期：如耐碱玻璃瓶推广不及预期。
5. 政策执行力度不足：中硼硅玻璃推广受政策影响较大，若政策执行力度小，可能影响公司增长预期。

财务指标概览

技术与生产优势

• 核心技术：

  • 行列式制瓶机“四改五”技术：提升25%生产效率。
  • 伺服平行剪供料技术：提高成品率至96%。
  • 电动伺服分料技术：提升分料速度至120次/分钟。
  • 小口瓶压吹技术：改善成型质量。
  • 窑炉全保温技术：提高热利用效率。
  • 玻璃料全自动配料技术：降低成本，减少熔制缺陷。
  • 模具全喷焊技术：延长模具寿命，提升产品质量。

• 生产效率：公司人均产值不断提高，从2013年的34万元/年增至2017年的43万元/年，自动化程度提升有助于进一步优化成本结构。

行业与政策趋势

• 药用玻璃分类：分为模制瓶、管制瓶、按颜色分为无色和有色（如棕色瓶）、按材料分为高硼硅、中硼硅、低硼硅、钠钙玻璃。
• 中硼硅玻璃趋势：政策推动下，未来将成为主流，公司有望通过技术突破和产能扩张抢占市场。
• 行业竞争格局：管制瓶领域由外资企业主导，国内企业面临技术瓶颈，公司正通过技术攻关和采购进口玻璃管进行突破。

未来展望

• 公司未来将受益于中高端模制瓶渗透率提升、棕色瓶和丁基胶塞成本下降、新产品（如耐碱玻璃瓶）放量。
• 随着产能扩张和自动化水平提高，公司规模和ROE将保持上升趋势。
• 投资者应关注政策执行力度、新产品市场接受度及产能释放情况。

相关研究与分析师信息

分析师信息：

• 邹戈：首席分析师，上海交通大学财务与会计硕士，2011年加入广发证券。
• 谢璐：分析师，南开大学经济学硕士，2012年加入广发证券。
• 徐笔龙：分析师，南京大学管理学硕士，2015年加入广发证券。
• 赵勇臻：研究助理，上海交通大学材料科学与工程硕士，2017年加入广发证券。

结论

山东药玻凭借其在模制瓶领域的绝对领先地位、产品结构多元化和成本控制能力，未来有望实现业绩持续增长。随着中硼硅玻璃市场渗透率提升、棕色瓶和丁基胶塞成本下降、新产品推广，公司盈利能力将逐步改善，ROE有望提升。投资建议维持“买入评级”，但需关注政策执行、原材料价格波动及新产品市场开拓等风险因素。