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多晶硅：“先扬后抑”，关注供需错配行情

核心内容概述

2025年多晶硅市场将呈现“先扬后抑”的走势，全年处于供需过剩状态，但存在结构性供需错配。多晶硅价格在一季度企稳，二季度因供需改善有望上涨，三、四季度则因西南地区丰枯水期变化及库存压力，价格承压下行。全年价格运行区间预计在35,000-52,000元/吨之间。

主要观点

供需关系

• 2024年回顾：多晶硅价格经历先涨后跌，全年库存有所累库，价格波动幅度较大。
• 2025年展望：
  • 上半年：硅片开工率提升，但多晶硅仍受自律协议约束，开工率偏低，价格有望在二季度上涨。
  • 下半年：西南地区丰水期电价下降，多晶硅开工率上升，价格承压下行，并延续至枯水期。

供给端

• 多晶硅供给受自律协议、丰枯水期、期货市场等多重因素影响。
• 行业平均现金成本约为4.0万元/吨，考虑品质溢价后为4.2万元/吨。
• 2025年预计产量为138万吨（自律协议执行）或151万吨（名单外企业复产），同比增速分别为-21%和-14%。
• 新增产能受限于能耗政策和资本金要求，预计全年新增产能在40-60万吨之间。

需求端

• 2025年全球光伏新增装机预计约475GW，同比增速为-3%至0%。
• 国内装机增速放缓，预计210-220GW，海外新增装机约265GW。
• 硅片环节消费与期现商、贸易商消费共同构筑年内需求，预计2025年国内硅片产量650-660GW，对应多晶硅消费量约130-132万吨。

关键信息

供给结构

• 自律协议约束下，名单内企业开工率降至50%左右，少部分企业约60%。
• 2025年硅料排产呈现“前低后高”态势，上半年约9-11万吨/月，下半年约9-16万吨/月。
• 电价变化影响西南地区多晶硅开工节奏，丰水期价格承压，枯水期可能回升。

需求趋势

• 国内集中式光伏装机主要依赖风光大基地二期项目。
• 分布式光伏受入市政策影响，增速回落。
• 海外市场中，印度、中东等地区装机增速较高，而欧美市场因经济疲软、贸易壁垒等因素增速放缓。

投资策略

• 单边策略：上半年建议贴近现金成本做多，下半年关注丰水期逻辑，逢高做空。
• 跨期策略：多晶硅期货上市初期预计为Back结构，待仓单注册后转为Contango结构，上半年可布局跨期反套。
• 跨品种策略：二季度建议关注“多多晶硅，空工业硅”的套利机会，因多晶硅基本面改善可能带动价差扩大。

供需平衡

• 2025年全年多晶硅供需呈小幅过剩，预计过剩量为17万吨（11%）或8万吨（8%）。
• 供需错配将影响价格走势，多晶硅价格在二季度有望因库存去化而上涨，但三、四季度可能因开工率提升而承压。

图表参考

• 图1：2024年多晶硅价格走势（一季度稳中略升，二季度下跌，三季度企稳，四季度小幅回升）。
• 图2：2024年光伏行业供需双弱，终端需求增速回落幅度大于供给增速。
• 图3：多晶硅库存处于近两年同期高位。
• 图4：硅片产量自2024年4月起减产。
• 图5：全球及中国光伏新增装机趋势。
• 图6：2025年多晶硅产量预期（138万吨或151万吨）。
• 图7：2025年硅片产量预期（650GW或660GW）。
• 图8：多晶硅与工业硅价差走势，当前处于偏低区间。

结论

2025年多晶硅行业整体处于供需过剩状态，但因结构性错配，价格将呈现“先扬后抑”的走势。多晶硅期货的推出将对价格形成一定影响，建议投资者关注不同阶段的供需变化及跨期、跨品种套利机会。