农夫山泉深度报告：「天然、健康」铸就水中之王_29页_5mb

农夫山泉（9633.HK）持有评级分析总结

核心内容

农夫山泉是中国包装饮用水及饮料行业的龙头企业，自1996年成立以来，已实现对中国十大优质水源地的战略布局。公司以“天然、健康”为核心产品理念，通过差异化的营销策略和强大的品牌力，成功树立了行业领先地位。公司于2020年9月在港交所上市，代码为9633.HK，现价为46.6港元，目标价为50.0港元，预计2020-2022年每股盈利分别为0.46/0.57/0.69元，对应2021/2022年73/60倍PE，给予“持有”评级。

主要观点

• 行业地位稳固：农夫山泉连续八年保持中国包装饮用水市占率第一，2019年零售额是第二名企业的1.5倍。
• 多元化产品矩阵：公司不仅专注于包装饮用水，还拓展了茶饮料、功能饮料、果汁饮料等品类，形成“双引擎”发展格局，增强市场竞争力。
• 健康化、去糖化、高端化趋势明显：随着消费者健康意识提升，天然、无糖、无添加的饮料产品需求增长迅速，公司顺应趋势，产品结构持续优化。
• 强大的品牌影响力：农夫山泉品牌力和顾客满意度指数均居行业首位，通过差异化营销和新兴渠道拓展，成功吸引年轻消费群体。
• 渠道网络广泛且高效：公司采用一级经销模式，同时发展直营模式，渠道体系具有激励性，实现三方共赢。2019年，公司拥有4,454名经销商和247名直营客户，覆盖243万个终端零售网点。
• 盈利能力突出：公司毛利率和净利润率均高于行业平均水平，2017-2019年归母净利润CAGR达21%，经调整的年内溢利CAGR达27.1%。

关键信息

行业分析

• 软饮料行业：2014-2019年复合年增长率5.9%，2024年预计达到13,230亿元。健康化、去糖化、高端化是核心趋势，无糖茶、纯果汁、功能饮料增速较快。
• 包装饮用水行业：2014-2019年复合年增长率11.0%，2019-2024年预计保持10.8%的增速。天然水和天然矿泉水增速最快，分别为29.1%和19.0%。
• 饮料行业：产品迭代快、周期短，健康化是未来趋势。茶饮料、功能饮料和果汁饮料市场集中度较高，而果汁饮料市场较为分散。

公司亮点

• 十大优质水源地：公司拥有全国十大优质水源地，确保产品品质和稳定供应，提升市场竞争力。
• 差异化营销：通过“天然、健康”的品牌理念，以及新兴营销方式，如微电影、综艺冠名等，有效提升品牌认知度。
• 渠道网络：覆盖广泛且深度下沉，电商及新零售渠道发展迅速，经销商数量持续增长，2020年达到4,454名。
• 大单品培育能力：公司具备培育大单品的能力，如无糖茶东方树叶，已成长为无糖茶饮第一品牌，为未来增长提供新动能。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计2020-2022年公司收入分别为239.23亿元、286.05亿元和337.25亿元，净利润分别为51.06亿元、63.16亿元和76.18亿元。
• 估值对比：公司估值高于啤酒行业，但低于调味料行业，考虑到其行业特点和盈利水平，给予50.0港元的目标价，较现价有7.3%的涨幅空间。

风险提示

• 市场集中度提升：随着消费升级，包装饮用水市场集中度有望进一步提升，需关注竞争格局变化。
• 疫情对饮料业务影响：疫情导致饮料业务受到一定冲击，但包装饮用水因消费刚性而保持增长。
• 原材料及成本波动：PET等原材料价格波动可能影响毛利率。
• 市场竞争加剧：行业竞争激烈，需持续创新以维持市场份额。

重要数据概览

主要股东

• 钟畞畞先生直接及间接持有公司84.41%的股权，是公司最大股东。

图表目录

• 图1：公司发展历程
• 图2：公司股权结构
• 图3：公司收入及增速
• 图4：公司收入结构
• 图5：公司归母净利润及增速
• 图6：公司净利润率排名居前
• 图7：中国软饮料市场规模及增速
• 图8：各细分品类市场规模占比及增速
• 图9：中国软饮料行业市场竞争格局变化趋势（按销量计）
• 图10：包装饮用水零售额过去十年CAGR为13.8%
• 图11：消费量是拉动市场规模增长的主要驱动力
• 图12：饮用纯净水市场规模最大，天然水、天然矿泉水增速最快（2019年）
• 图13：中国包装饮用水渗透率显著低于其他国家
• 图14：2019年各国人均瓶装水消费量（升/人）
• 图15：2019年各国瓶装水人均消费价格（美元/升）
• 图16：2024年包装饮用水及各细分市场规模/增速
• 图17：2019年包装饮用水行业竞争格局（以销售额计）
• 图18：包装饮用水行业竞争格局（以销售量计）
• 图19：各主要国家包装饮用水行业竞争格局（以销售量计）
• 图20：饮料行业（除包装饮用水）销售额及增速
• 图21：行业进入存量竞争，价格驱动行业继续扩容
• 图22：2012年包装饮用水市场规模超过碳酸饮料
• 图23：近五年无糖茶复合年增长率达32.6%
• 图24：近五年纯果汁复合年增长率达12.9%
• 图25：近五年功能饮料复合年增长率达14%
• 图26：茶饮、果汁饮、功能饮料市场集中度
• 图27：农夫山泉坐拥十大优质水源地
• 图28：水源地确定流程
• 图29：公司取水量充沛（2019年数据）
• 图30：各生产基地生产线使用率
• 图31：农夫山泉善用差异化营销，不断向市场传达“天然、健康”的产品理念
• 图32：农夫山泉亦善于运用新兴营销方式，拉近与新生代消费群体距离，获得知名度
• 图33：中国瓶装水品牌力指数农夫山泉排名第一
• 图34：中国瓶装水顾客满意度指数农夫山泉排名第一
• 图35：农夫山泉广告促销费用高于康统
• 图36：农夫山泉广告促销费用率低于康统
• 图37：2019年我国饮料市场渠道结构
• 图38：按零售额计算各渠道CAGR
• 图39：农夫山泉主要采用一级经销模式，小部分为直营模式
• 图40：农夫山泉芝麻店
• 图41：农夫山泉和康师傅单个经销商年贡献销售额
• 图42：各企业包装饮用水给予经销商渠道利润
• 图43：公司主要产品及上市时间

表格目录

• 表1：公司主要产品
• 表2：包装饮用水的四个子类别
• 表3：我国包装饮用水向高端化、细分化发展
• 表4：各包装饮用水公司水源地
• 表5：较大的前期投入和较长的建设周期提高行业进入门槛
• 表6：2019年在中国市场消费者选择最多的快消品品牌中农夫山泉排名第七
• 表7：饮料销售渠道分类
• 表8：经销商数量变化
• 表9：行业可比公司估值