“负利率”债券：从何处来，到何处去华创证券-14页_1mb

资产配置专题报告总结：负利率债券的来源与未来

核心内容

本报告分析了全球范围内“负利率”债券的产生背景、需求来源及未来可能的终结路径，强调了全球货币政策宽松、去杠杆压力和资产配置策略在其中的关键作用。

主要观点

1. “负利率”债券的需求来源

• 尾部风险对冲需求：投资者通过购买“负利率”长债来对冲欧元区解体的风险。例如，瑞士和德国的国债成为避险资产。
• 久期缺口对冲需求：养老基金和保险公司为匹配负债端久期，买入长期国债以对冲负凸性风险。
• 美元掉期套利需求：美元投资者为获取离岸美元溢价，买入德日国债以对冲汇率风险。

2. “负利率”债券的规模与分布

• 全球“负利率”债券名义美元市值从2015年初的约1.7万亿美元增至2019年8月的约17万亿美元，占全球债券市场比重从1.45%升至29.7%。
• 主要集中在日本、德国、法国，其中日本贡献最大（7.3万亿美元），其次是法国（2.3万亿美元）和德国（2.1万亿美元）。
• “负利率”债券不仅限于政府国债，还扩展至企业债，尤其是金融、工业和公用事业行业。

3. “负利率”的缘起

• 2011年黄金抛售：欧债危机与美国债务上限问题引发美元流动性短缺，黄金拆借利率跌入负值，推动黄金价格暴跌。
• 全球去杠杆压力传导：欧元区陷入无序去杠杆，大宗商品价格暴跌，倒逼央行实施名义“负利率”以维持市场流动性。
• 欧元区解体风险：南欧国家债务问题演变为欧元区三重危机（主权债务、银行业、货币），导致投资者对欧元区解体的担忧加剧。

4. “负利率”债券的未来趋势

• 短期：美联储进入降息周期，未来12-18个月全球“负利率”程度可能加深。
• 中期：若美联储未开启下一轮紧缩周期，欧洲和日本的买盘可能使美债市场也进入“负利率”状态。
• 长期：欧元区可能因财政和货币脱钩状态难以摆脱“负利率”，而日本则因财政刺激更灵活，更有可能走出“负利率”环境。

关键信息

• 流动性偏好：当利率下跌至特定水平时，投资者倾向于储备现金，导致货币政策失效。
• 久期缺口：资产端与负债端的现金流分布不一致引发久期缺口，促使机构投资者买入长期国债。
• 美元短缺：美元供给短缺是“负利率”债券出现的宏观背景，影响全球资本流动和资产定价。
• 监管变化：欧盟偿二代(Solvency II)监管框架对保险公司和养老基金的久期管理产生深远影响。
• 套利机制：美元对冲成本差异使得海外投资者买入德日国债成为一种正收益策略。

图表要点

• 图表1：欧元区储蓄涌入瑞士，推动长期利率下行。
• 图表2：德国马克兑美元汇率比欧元高50%以上。
• 图表3：北欧国家养老保险机构依赖利率互换产品对冲久期缺口。
• 图表4：保险公司增持长期国债以压缩久期缺口。
• 图表5：计入美元对冲成本后，德债收益率远高于美债。
• 图表6：全球“负利率”债券主要集中在日、德、法。
• 图表7：“负利率”债券仍以各国政府国债为主。
• 图表8：丹麦抵押贷款市场以养老基金和保险公司为主。
• 图表9：负利率环境下私人部门现金需求激增。
• 图表10：美国货币市场基金削减欧洲风险敞口。
• 图表11：黄金拆借利率跌入负值，引发大量黄金卖盘。
• 图表12：南欧四国政府债务/GDP比重仍较高。
• 图表13：2008-2014年希腊GDP持续收缩。
• 图表14：欧洲需求骤降导致外汇占款收缩。
• 图表15：黄金和原油交替驱动大宗商品熊市。
• 图表16：美债利率下行推动“负利率”债券规模扩大。

风险提示

• 原油供给短缺：可能进一步加剧全球通胀压力，影响“负利率”债券的存续。
• 中美扩大财政刺激：可能对全球“负利率”格局产生深远影响。

投资建议

• 资产配置：需关注“负利率”债券的结构变化，尤其是久期缺口和套利机制带来的影响。
• 风险偏好：投资者在配置“负利率”债券时需评估风险溢价与未来现金流的匹配度。

团队介绍

• 组长、首席经济学家：牛播坤（华中科技大学经济学博士，曾任职于保监会政策研究室）
• 研究员：郭忠良（曾任职于京东金融战略研究部）
• 助理研究员：赵星宇（复旦大学理学硕士）

免责声明

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