20251203-浙商证券-蔓迪国际招股书梳理专题报告_脱发消费医疗赛道第一股_19页_1mb

投资要点与评级

• 投资评级：看好（维持）
• 核心观点：公司是专业消费医疗平台，以蔓迪®为基石品牌，在脱发治疗市场占有率70.6%，产品矩阵覆盖头发、皮肤及体重管理领域，线上线下销售布局领先，盈利能力强。药品研发管线丰富，MLA超38.9%。

公司与产品业务分析

• 公司基本情况：背靠三生制药，专业消费医疗平台，核心单品蔓迪®系列产品收入占总收入92.1%。
• 产品覆盖领域：
  • 脱发治疗：米诺地尔系列（酊剂、泡沫剂、防脱洗发水），泡沫剂2025H1收入占比达38.7%。
  • 痤疮治疗：独家引进柯拉特龙乳膏（外用雄激素受体抑制剂），III期临床推进；开发福瑞他恩等。
  • 体重管理：司美格鲁肽注射液（III期临床，2026H1提交NDA）。
• 销售渠道与营销：
  • 线上渠道占营收74%，销售网络覆盖天猫、京东及内容平台（如抖音、小红书）主导电商；
  • 线下覆盖190000家药店，拓展O2O。
• 盈利能力：毛利率82.7%，净利率26.8%；研发需求提升（研发费从8.2%上升至6.3%）。

行业分析

• 脱发治疗市场：
  • 患者3.39亿人，2018-2035年CAGR39.9%，米诺地尔市场占82.2%；毛利率高，强者恒强。
• 痤疮治疗市场：治疗药物50-71亿元，缺口待填补，柯拉特龙作为全球首创AR抑制剂（III期至2027NDA）具备潜力。
• 体重管理市场：亿级患者，2018-2035年CAGR37.9%至804亿元，司美格鲁肽国产替代空间大。

增长与营销策略

• 产品迭代：恒酚地尔®泡沫剂渗透率高，娘迪®洗发水拓展功效产品。
• 全域营销：线上流量获取、1对1用户服务、多平台构建用户增长闭环。
• 产能策略：现有产能高效支持高速增长，泡沫剂线亟需扩张，皮肤科及体重管理系统产能备用。

风险提示

• 产品集中度高（单品牌贡献92.1%），替代风险；
• 激烈竞争，脱发、减重领域药企扎堆；
• NDA审批波动（研发成功不确定性）；
• 线上政策趋严干扰销售。