机构化下核心资产的分化：从均值回归走向基本面异质性-20210722-安信证券-36页_3mb

报告摘要

机构化下核心资产的分化：从均值回归走向基本面异质性

核心内容

在2021年第二季度，A股市场出现显著的机构配置变化，主要体现在高端制造业产业链的大幅增持以及核心资产内部的分化。机构投资者的持仓逻辑正从传统的均值回归框架，向以三阶段自由现金流贴现模型为核心的基本面异质性框架转变。

主要观点

高端制造业成为机构重仓方向
- 新能源（车）、半导体、CXO、医疗服务等高端制造业相关行业获得显著增持，其中新能源车产业链持仓占比达到10.48%，创近五年新高。
- 电子、医药、基础化工等细分行业也获得明显加仓，显示制造业回归趋势的延续。
核心资产内部分化显著
- 以“茅指数”为代表的消费类核心资产出现分化，宁德时代机构持股市值超过五粮液，成为仅次于贵州茅台的第二大重仓股。
- 传统白马股如中国平安、美的集团、恒瑞医药、三一重工等被大幅减持，显示出机构投资者对成长性资产的偏好增强。
定价框架转变
- A股的定价逻辑从均值回归（以PE*EPS为核心）转向基本面异质性（以三阶段自由现金流贴现模型为核心）。
- 在这种框架下，成长性、确定性与近端盈利成为判断投资组合超额收益的关键维度。
机构配置逻辑变化
- 配置逻辑从宏观总量驱动向产业赛道驱动演化，成长性在投资决策中逐渐占据主导地位。
- 机构配置呈现集中化趋势，在不同市值区间的公司中，大市值公司被减持，中小市值公司则略有上升，显示出对“长期主义”和“能力圈”的重视。
行业分化成为常态
- 机构持仓在不同行业之间分化明显，部分行业如电力设备及新能源、电子、医药等处于历史高位，而消费和金融等传统行业则处于低位。
- 行业配置拥挤度偏高，特别是高端制造业。

关键信息

Q2机构持仓变化：
- 主板环比减持，科创板和创业板环比增持。
- 绝对净增仓较多的行业有电力设备及新能源（+4.26pct）、电子（+1.86pct）、医药（+1.24pct）、基础化工（+1.03pct）、汽车（+0.67pct）。
- 绝对净减仓较多的行业有食品饮料（-2.14pct）、家电（-1.72pct）、非银行金融（-1.43pct）、银行（-1.12pct）、消费者服务（-0.89pct）。
机构持仓集中度变化：
- 中小市值公司的持仓占比略有上升，而2000亿以上市值的公司被明显减持。
- 机构持仓呈现从“大市值”向“中市值”的转移趋势。
行业分化与趋势：
- 高端制造业（如新能源车、半导体、医疗服务）获得持续加仓，成为市场主线。
- 传统行业如食品饮料、家电、金融、地产等被明显减持，反映需求端复苏不及预期和估值压力。
风险提示：
- 模型测算存在误差，疫情对全球经济仍存在不确定性。

附录：相关图表与数据

图1：2021Q2主动型基金仓位变化速览。
图2：“茅指数”的内部分化：价值分化，成长重估。
图3-4：2021Q2中信一级行业增减仓和超低配比例。
图5：2021Q2加减仓幅度较大的中信二级行业。
图6-7：2021Q2A股各板块和行业的主动型基金仓位变化与历史情况。
图8-10：主要产业链的机构配置情况，包括持续加仓和高位震荡的行业。
图11-12：上游周期行业增仓趋势和环比增持放缓。
图13-14：机构配置中传统行业明显降温。
图15：2021Q2机构仓位在不同市值区间的分布情况。
图16-19：茅指数成分股的涨幅与估值变化，显示成长性资产表现优于传统资产。
图20：美股“漂亮50”分化过程中日常消费和医疗保健占优，印证了基本面异质性的重要性。

行业分析

高端制造业：
- 包括新能源车、半导体、CXO、医疗服务等，获得机构持续加仓，成为核心资产的代表。
- 新能源车产业链持仓占比达到10.48%，创近五年新高。
传统行业：
- 食品饮料、家电、金融、地产等被明显减持，反映市场对这些行业的预期下降。
- 消费者服务、食品饮料的仓位处于历史高位，但增长乏力。
周期行业：
- 化工和有色是唯一环比增持幅度扩大的上游周期行业，显示制造业复苏带动相关产业。
- 其他周期行业如煤炭、钢铁等环比增持放缓。

总结

机构投资者在2021年第二季度表现出对高端制造业的强烈偏好，反映出市场对成长性和确定性的重视。同时，核心资产内部的分化进一步表明，A股的定价逻辑正在从均值回归转向基本面异质性，成长性在投资决策中的地位日益上升。机构持仓向中市值公司转移，也显示了对长期主义和能力圈的重视。未来，投资者应关注成长性高、确定性强、近端盈利稳定的行业，如新能源车、半导体、医疗服务等，同时留意可能实现困境反转的行业，如5G产业链、消费电子和汽车。

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