20140106-申万宏源-非标产品研究体系介绍_从债券到债权_31页_3mb

申万非标产品研究体系总结

核心内容

申万非标产品研究（跟踪）体系主要关注债券、贷款之外的非标融资渠道，包括信托贷款、委托贷款、保险债权投资计划、银行直接融资工具等。该体系旨在全面把握融资渠道的变化，帮助判断经济基本面与资金流向，从而更好地监测非标产品与债券之间的相互影响。

主要观点

• 非标融资渠道多元化：非标融资渠道包括信托、委贷、保险债权计划、银行直接融资工具等，其中信托和委贷是最重要的非标融资渠道，委贷的新增规模在2014年5月后持续超过信托贷款。
• 收益率变化：信托预期收益率中枢波动较小，债券收益率上行明显，两者差距缩小。优质企业的融资成本趋于相近，但低等级企业债券收益率仍有较大上升空间，非标收益率预计稳中有升。
• 监管影响：监管层对非标融资的倾向性及资金方偏好将影响不同融资渠道的收益率变化。发改委倾向于用低成本债券替换高成本非标融资，可能推动债券供给增加。
• 外币融资渠道：境外融资成本较低，吸引部分企业进行外币融资，自贸区的设立可能为国内企业引入更多便宜资金。
• 资产配置趋势：银行仍是非标融资的主要需求方，保险资金配置相对稳定，但存在一定的收益率和流动性考量。

关键信息

1. 非标融资渠道结构变化

• 信贷融资占比下降：2013年信贷融资占比降至70%左右，信托、委贷、债券融资占比稳步上升。
• 委贷增长显著：从2013年4月起，信托新增规模明显下滑，而委贷规模持续增长，5月份以来委贷增量超过信托贷款。
• 保险债权计划：具有严格的产品标准和较长的期限，主要投向基础设施项目，规模约千亿。
• 银行直接融资工具：首批11家银行试点，期限1-3年，收益率接近贷款基准利率，未来发展前景尚不明朗。

2. 非标融资成本与债券对比

• 大企业融资成本较低：优质企业的融资成本在非标和债券之间趋于相近，但低等级企业债券收益率仍有较大上升空间。
• 非标收益率稳中有升：信托等非标融资成本较高，但因监管限制和资金面因素，收益率预计不会大幅上升。
• 发债成本优势明显：企业更倾向于发债融资，因其成本低于非标渠道，且收益率相对稳定。

3. 非标融资需求与供给趋势

• 非标融资扩张可能减速：发改委鼓励债券融资，可能对非标融资形成替代效应，同时IPO重启也对非标融资形成压力。
• 银行配置需求旺盛：银行仍是非标融资的主要需求方，即使在监管趋严背景下，仍可能通过科目转移等方式继续配置非标产品。
• 保险资金配置稳定：保险资金配置非标产品主要基于资产端收益率与负债端匹配，但整体规模较为稳定。

4. 非标产品资质评价体系

• 项目资质评价流程：行业是门槛，项目资质评分是核心，交易对手方的资质评分占80%，项目本身的评分占20%。
• 增信措施：增信措施对项目资质有提升作用，但效果因担保机构资质、抵押物变现能力等因素而异。
• 房地产项目投资标准：需关注开发商实力、项目业态、区域位置、地价、项目收益率评估等因素。

5. 其他融资工具关注点

• 资产证券化产品：信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据等产品可能迎来较快发展，其运作模式和监管主体各有不同。
• 中小企业私募债：发行规模持续减少，面临较大发展困难。
• 境外融资：境外融资成本较低，吸引部分企业进行外币融资，尤其在境内融资成本上升的背景下。

融资渠道与收益率展望

• 债券收益率仍有上升空间：在实体经济融资需求刚性、资金面偏紧的情况下，债券收益率预计继续上行。
• 非标收益率稳中有升：监管政策和资金方偏好将影响非标收益率，但增幅有限。
• 外币融资渠道值得关注：随着自贸区的设立，境外融资可能成为重要补充，有助于缓解境内融资成本压力。

总结

申万非标产品研究体系聚焦于非标融资渠道的跟踪与分析，涵盖信托、委贷、保险债权计划、银行直接融资工具等。各渠道的收益率变化与资质评价对资产配置和融资成本有重要影响。随着利率市场化和金融混业经营的推进，非标与债券的可比性增强，融资成本趋于相近。未来，债券融资可能加速，非标融资扩张可能放缓，同时境外融资渠道可能成为重要补充。