20140401-中国银河国际证券-Yum_Cha_15页_920kb
报告摘要
Yum Cha 飲茶总结
核心内容
- 文档主题：分析中国证券行业两家公司（China Galaxy Securities 和 Haitong Securities）的财务表现及市场动态。
- 时间范围：2014年3月。
- 市场环境：人民币在2014年年初经历20年来最弱时期，下跌近3%，可能影响出口及金融市场。
- 主要观点：
- 人民币贬值对出口影响有限，因春节假期导致部分数据异常。
- 证券行业面临互联网金融带来的佣金压力，但通过产品差异化可以缓解。
- 两家公司均在探索新的业务模式，如“轻型”分支机构和证券借贷等。
关键信息
人民币汇率及市场动态
- RMB/USD：6.2，较前一月上涨0.1。
- RMB贬值趋势：2014年年初下跌近3%，为20年最弱。
- 市场影响：人民币贬值可能影响出口，但3月数据更准确，反映真实情况。
- 利率变化：SHIBOR 3-M 为5.5，较之前有所下降，显示短期利率趋缓。
China Galaxy Securities [6881.HK]
- 评级：BUY。
- 目标价：HK$6.50（+38%）。
- 财务表现：
- 佣金收入：2014E预计为RMB5,379,390，维持在约8bps。
- 营收：预计2014年为RMB9,849,115，较2013年增长41%。
- 净利润：预计2014年为RMB2,730,860，较2013年增长50%。
- 每股收益（EPS）：2014E预计为0.362，较2013年增长28%。
- 每股净资产（PBR）：2014E为1.05，较2013年下降。
- 业务策略：
- 轻型分支机构：计划2014年新增100家，每月运营成本约RMB1m，预期年内实现盈亏平衡。
- 客户分层服务：针对高净值客户和高频交易者提供差异化服务，提高客户粘性。
- 无具体并购计划：资金将用于资本中介业务发展，不用于并购，如有机会可考虑其他融资方式。
- 融资业务：目前融资覆盖率约25%，目标为35%。
- 证券借贷业务：未来股票期权推出将带来新机遇。
Haitong Securities [6837.HK]
- 评级：BUY。
- 目标价：HK$12.70（+23%）。
- 财务表现：
- 营收：2014E预计为RMB12,802,734，较2013年增长19.2%。
- 净利润：2014E预计为RMB4,035,024，较2013年增长32.8%。
- 每股收益（EPS）：2014E预计为0.421，较2013年增长32.8%。
- 每股净资产（PBR）：2014E为1.17，较2013年下降。
- 业务策略：
- 控制固定收益投资风险：通过降低杠杆和投资规模，2013年净投资收益下降10.6%。
- 轻型分支机构：减少传统高成本分支机构，增加轻型分支机构，运营成本仅为传统分支机构的10%。
- 互联网金融应对措施：不直接提供超低佣金账户，而是加强客户账户整合、开发互联网平台、与互联网巨头合作。
财务数据概览
China Galaxy Securities
| 指标 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014E |
2015E |
| 营收（RMB m） |
8,425,953 |
6,397,870 |
5,924,007 |
8,403,371 |
9,814,115 |
11,447,769 |
| 净利润（RMB m） |
2,777,016 |
1,578,130 |
1,419,779 |
2,135,247 |
2,730,860 |
3,033,783 |
| 每股收益（RMB） |
0.463 |
0.263 |
0.283 |
0.362 |
0.403 |
- |
| 每股净资产（PBR） |
1.5 |
1.3 |
1.1 |
1.0 |
1.0 |
- |
| 调整后净利率（%） |
35.4 |
26.8 |
25.9 |
28.6 |
32.6 |
33.1 |
| 调整后运营利润率（%） |
48.9 |
37.6 |
33.4 |
38.0 |
33.1 |
- |
| 负债与权益比率（x） |
6.5 |
3.7 |
3.7 |
3.1 |
3.4 |
- |
| 非客户资产/净资产（x） |
1.2 |
1.1 |
1.4 |
1.6 |
2.1 |
- |
| ROAA（%） |
2.1 |
2.3 |
3.0 |
3.2 |
3.0 |
- |
| ROAE（%） |
10.4 |
8.5 |
10.0 |
10.5 |
10.7 |
- |
Haitong Securities
| 指标 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014E |
2015E |
| 营收（RMB m） |
10,492,789 |
10,743,347 |
12,572,191 |
12,802,734 |
12,802,734 |
- |
| 净利润（RMB m） |
3,037,542 |
4,035,024 |
- |
- |
- |
- |
| 每股收益（RMB） |
0.317 |
0.421 |
- |
- |
- |
- |
| 每股净资产（PBR） |
1.56 |
1.37 |
1.27 |
1.17 |
1.07 |
- |
| 调整后净利率（%） |
36 |
36 |
42 |
45 |
47 |
- |
| 调整后运营利润率（%） |
2.9 |
2.7 |
2.7 |
2.8 |
3.0 |
- |
| ROAA（%） |
2.9 |
2.7 |
2.7 |
2.8 |
3.0 |
- |
| ROAE（%） |
6.9 |
5.9 |
6.7 |
7.9 |
8.6 |
- |
同业对比（Figure 1: Peer Valuation）
| 公司 |
股票代码 |
评级 |
当前价格（HK$） |
市值（US$m） |
PER（2013） |
PER（2014E） |
PER（2015E） |
PBR（2013） |
PBR（2014E） |
PBR（2015E） |
股息率（2013） |
股息率（2014E） |
股息率（2015E） |
| China Galaxy Securities |
6881 HK Equity |
BUY |
4.72 |
4,561 |
13.2 |
10.1 |
8.9 |
1.12 |
1.05 |
0.96 |
1.7 |
2.0 |
2.3 |
| CITIC Securities |
6030 HK Equity |
HOLD |
16.18 |
19,009 |
27.0 |
20.2 |
17.1 |
1.61 |
1.51 |
1.42 |
1.2 |
1.7 |
1.8 |
| Haitong Securities |
6837 HK Equity |
BUY |
10.28 |
13,923 |
19.4 |
15.3 |
12.8 |
1.27 |
1.17 |
1.07 |
1.5 |
2.0 |
2.3 |
| 简单平均 |
- |
- |
- |
- |
19.9 |
15.2 |
12.9 |
1.34 |
1.24 |
1.15 |
1.4 |
1.9 |
2.1 |
| 加权平均 |
- |
- |
- |
- |
22.5 |
17.2 |
14.5 |
1.43 |
1.33 |
1.23 |
n.a. |
1.8 |
2.0 |
财务比率对比（Figure 2: Peer Comparison）
| 公司 |
EPS增长（2014E） |
EPS增长（2015E） |
ROAE（2013） |
ROAE（2014E） |
ROAE（2015E） |
ROAA（2013） |
ROAA（2014E） |
ROAA（2015E） |
| China Galaxy Securities |
27.9% |
11.1% |
10.0% |
10.5% |
10.7% |
3.0% |
3.2% |
3.0% |
| CITIC Securities |
30.3% |
15.1% |
6.0% |
7.5% |
8.1% |
2.4% |
2.4% |
2.6% |
| Haitong Securities |
23.9% |
16.4% |
6.7% |
7.9% |
8.6% |
2.7% |
2.8% |
3.0% |
| 简单平均 |
27.4% |
14.2% |
7.6% |
8.6% |
9.2% |
2.7% |
2.8% |
2.8% |
| 加权平均 |
27.7% |
15.1% |
6.8% |
8.0% |
8.6% |
2.6% |
2.7% |
2.8% |
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