中国教培行业：杂音纷扰，道阻且长-20210622-招商证券（香港）-15页_959kb

中国教培行业研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了中国教培行业的现状及未来趋势，重点讨论了政策影响、行业估值调整、盈利预测变化及公司表现。尽管行业面临政策不确定性，但部分公司仍展现出一定的盈利改善和业务调整能力。

主要观点

1. 政策影响显著

   • 教培行业因周末及寒暑假补习禁令的传言而持续震荡。
   • 政策不确定性对市场情绪造成负面影响，但尚未有官方文件确认禁令。
   • 政府目标是支持公立学校提高教育质量并提供课后服务，而非全面禁止补习。

2. 行业改革长期化

   • 限制补习时间并非最优解，对教培行业可能造成毁灭性打击。
   • 需要多年时间实现教育行业的全面改革，短期内难以见效。

3. 业绩表现与市场预期

   • 好未来和新东方的3-5月季度业绩预计稳健，可能录得盈利改善。
   • 暑期招生已经开始，显示需求依然强劲。
   • 线上业务面临增长压力，需适应流量广告投放限制。

4. 盈利预测调整

   • 新东方维持买入评级，因业务多元化和防御性特征。
   • 高途维持买入评级，因其费用控制和流动性优势。
   • 好未来维持中性评级，因估值偏高，风险回报吸引力不足。
   • 新东方在线维持中性评级，因市销率仍偏高。

关键信息

政策与监管动态

• 地方政策：自2021年3月起，多个城市和省份陆续出台教培行业监管措施，包括暂停线下培训、检查违规行为、限制广告投放等。
• 全国性政策：2021年6月1日，国家市场监督管理总局对15家教培机构进行重点检查，发现普遍存在虚假宣传和价格欺诈问题。
• 监管机构成立：2021年6月15日，校外教育培训监管司成立，以加强行业监管。

公司财务表现与盈利预测

财务预测调整

新东方

• 收入：FY22E预计为5,102百万美元，较FY21E下降7.4%。
• 毛利润：FY22E预计为2,742百万美元，较FY21E下降7.3%。
• 非GAAP经营利润：FY22E预计为593百万美元，较FY21E下降5.5%。
• 非GAAP净利润：FY22E预计为654百万美元，较FY21E下降5.7%。
• 非GAAP核心净利润：FY22E预计为654百万美元，较FY21E下降5.7%。
• 毛利率：保持在53.7%。
• 非GAAP经营利润率：从11.4%上升至11.6%。
• 非GAAP净利润率：从12.6%上升至12.8%。
• 非GAAP核心净利润率：从12.6%上升至12.8%。

好未来

• 收入：FY22E预计为5,681百万美元，较FY21E下降9.7%。
• 毛利润：FY22E预计为3,181百万美元，较FY21E下降9.7%。
• 非GAAP经营利润：FY22E预计为357百万美元，较FY21E上升6.3%。
• 非GAAP净利润：FY22E预计为413百万美元，较FY21E上升7.3%。
• 非GAAP核心净利润：FY22E预计为413百万美元，较FY21E上升7.3%。
• 毛利率：保持在56.0%。
• 非GAAP经营利润率：从-4.6%上升至6.3%。
• 非GAAP净利润率：从-0.8%上升至7.3%。
• 非GAAP核心净利润率：从-0.8%上升至7.3%。

长期趋势与业务调整

• 线下业务：除北京和广东外，其他地区的线下业务运行正常，暑期招生显示需求强劲。
• 线上业务：需适应增长放缓的新常态，线上业务将面临更多挑战。
• OMO模式：在最坏情形下，OMO（线上线下结合）可能成为教培机构的生存之道。
• 多元化发展：好未来和新东方已开始向ToB业务及STEAM课程等多元化业务拓展。

估值与投资建议

• 新东方：目标价为10美元，对应FY22E市盈率25倍，FY23E市盈率19倍。
• 高途：目标价为19美元，对应FY22E市销率3倍，FY23E市销率2.4倍。
• 好未来：目标价为25美元，对应FY22E市盈率42倍，FY23E市盈率28倍。
• 新东方在线：目标价为10港元，对应FY22E市销率5.2倍，FY23E市销率4.6倍。

结论

教培行业正经历重大变革，政策不确定性是当前市场的主要挑战。尽管短期内业绩表现可能受到政策影响，但部分公司通过业务调整和成本控制展现出一定的韧性。长期来看，行业改革将是一个漫长的过程，需要政策支持和市场适应。投资者应关注公司的多元化发展及盈利能力提升情况。