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证券行业深度报告：从通道商到资本中介商的转型之路

核心内容概述

本报告分析了我国证券行业从传统的通道服务商向现代投资银行转型的背景、路径及未来发展方向。重点指出，注册制改革和代客理财业务的推动，将为券商带来新的业务增长点。同时，融资融券和股票质押等资本中介业务在供需两端同步增长，成为券商未来发展的主要方向。报告还对行业重点公司进行了盈利预测，并提出了投资建议。

主要观点

1. 行业转型背景

• 证券行业长期依赖通道业务，如经纪业务和投行业务，占比超过50%。
• 2012年券商创新大会后，资本中介业务开始发力，成为继经纪业务和自营业务之后的第三大收入来源。
• 行业正逐步从“通道服务商”向“现代投资银行”转型，与美国上世纪80年代的转型过程相似。

2. 通道业务仍有发展潜力

• 注册制改革：预计最快于明年初落地，将改善股市供给面，提升资本市场运作效率，推动券商投行业务发展。
• 代客理财业务：券商放开代客理财业务，将推动经纪业务向财富管理转型，进入管理费+业绩报酬的新模式。
• 佣金率下降：2008年以来，券商综合佣金率下降63%，华泰证券降幅超过80%，反映行业竞争加剧和转型需求。

3. 资本中介业务是未来转型方向

• 需求端：融资融券和股票质押业务需求旺盛，两融余额占总市值比例有望提升至3%左右，股票质押业务市场份额已超银行和信托。
• 供给端：监管部门放松净资本约束，券商融资渠道日益丰富，为资本中介业务提供充足资金支持。

关键信息

注册制改革

• 背景：现行核准制存在上市标准严格、行政干预等问题，注册制改革将解决中小企业融资难、融资贵问题。
• 时间表：预计最快于2015年底完成《证券法》修订，注册制改革随之落地。
• 影响：注册制将提升资本市场效率，推动券商投行业务发展，促进并购业务增长。

融资融券（两融）业务

• 增长趋势：自2014年7月后迎来爆发式增长，2015年5月两融余额突破2万亿。
• 监管政策：新规旨在维护两融业务稳健运行，优化担保物处置机制，引导资金流向蓝筹股。
• 发展空间：按4倍净资本上限计算，两融余额理论上限可达4.94万亿，当前规模仅为2万亿，仍有较大增长空间。

股票质押业务

• 发展现状：自2013年开闸以来，市场规模迅速增长，券商市场份额已超过银行和信托。
• 优势：流程短、放款快、质押率灵活、利率较低，专业性强。
• 未来空间：预计2015年底市场规模接近2万亿，券商份额为60%，理论上限可达2.4万亿。

监管政策支持

• 净资本约束放松：证监会拟将净资本/净资产比例由40%降至20%，净资本/负债由8%降至4%，杠杆上限由6倍增至11倍。
• 融资工具多样化：包括短期公司债、次级债、同业拆借、转融通、收益凭证等，拓宽券商融资渠道。

投资策略

1. 高弹性标的

• 推荐标的：华泰证券、海通证券、中信证券。
• 理由：
  • 华泰证券经纪业务市场占有率第一，综合佣金率最低，具有较高安全边际。
  • 海通证券和中信证券在资本中介业务和融资能力方面表现突出。

2. 国企改革标的

• 推荐标的：国元证券。
• 理由：
  • 国元证券为安徽国元集团的唯一A股上市平台，国企改革预期强烈。
  • 国元集团作为安徽省国企改革标杆企业，改革推进将带来业绩增长潜力。

行业数据概览

风险提示

• 市场低迷、成交额下降将对券商业绩和估值形成双重压力。
• 市场去杠杆政策可能影响融资融券等资本中介业务。
• IPO与再融资暂停将限制券商收入增长。

行业评级体系

公司投资评级（以沪深300指数为基准）

行业投资评级（以沪深300指数为基准）

重点公司盈利预测与评级

分析师信息

• 姓名：齐瑞娟
• 教育背景：北京大学经济学学士，纽约州立大学金融经济学硕士
• 工作经历：2010年至2015年在博时基金管理公司工作，历任养老金业务部专户业务助理、专户业务经理、专户业务总监
• 现任职：东兴证券研究所，从事非银金融行业研究