20260209-中诚信国际-2025年城投行业运行回顾与2026年展望_退平台_倒计时下的城投风险再审视_21页_1mb

地方政府与城投行业研究总结

核心内容

2025年城投债市场持续收紧，境内发行规模连续两年回落，净融资首次转负，境外融资政策同步向境内靠拢，城投债市场进入存量时代。非重点省份净融资下滑尤为明显，重点省份化债效果持续显现，尾部风险有所缓释。东中部地区城投企业转型较快，但经济大省如山东、江苏、河南等面临较大的融资压力。2026年预计城投债发行规模约4.6万亿元，净融出或超千亿，借新还旧比例将继续保持高位，新增融资主体层级或继续上移。

主要观点

• 城投债市场整体收缩，净融资转负，仅省级和AAA级城投净融入。
• 借新还旧比例高位抬升，新增融资主体层级和信用级别明显上升。
• 非重点省份融资压力较大，信用利差普遍收窄，区域风险差异依然显著。
• “退平台”和转型加速，东中部地区进展较快，部分主体实现债券首发。
• 重点省份信用风险事件减少，但经济大省债务压力相对较大，需警惕化债政策撤退后的风险释放。

2025年城投债五大特点

1. 发行规模持续走低：境内发行规模5.30万亿元，同比下降13.48%；净融资首次转负，为-1574.69亿元。
2. 借新还旧比例高位抬升：境内广义借新还旧比例达98.58%，狭义比例达93.40%；境外广义借新还旧比例同比上升16.27个百分点至67.99%。
3. 非重点省份净融资下滑严重：非重点省份净融出规模达1151.78亿元，同比下降199.52%；信用利差普遍收窄，贵州、青海、云南降幅超70BP。
4. “退平台”及转型加速：东中部地区转型较快，部分主体“退平台”后实现债券首发，超七成首发主体为区县级。
5. 重点省份风险事件减少：非标违约事件同比减少83.33%，但经济大省如江苏净融出规模居全国首位，债务压力较大。

2026年发行预测

• 发行规模约4.6万亿元，净融出或超1000亿元。
• 借新还旧比例保持高位，新增类城投债融资主体层级继续上移。
• 再融资需求仍较高，预计2026年城投债发行规模在4.5至4.6万亿元左右。

后续关注重点

1. 流动性压力与尾部风险释放：2026年为“退平台”关键阶段，需警惕“信用转换”加速尾部风险释放。建议建立分阶段动态调整的融资政策，推动“统借统还”、“担保增信”等措施落地，使用多元化融资工具。
2. 资产盘活效率：城投企业资产收益率中位数下滑至0.85%，有形资产对债务覆盖中位数仅0.56。需政府牵头开展国有资产盘点，制定长期运营规划，避免资产处置短期化。
3. 政府拖欠款风险外溢：2024年与政府机构相关的应收类款项规模超12万亿元，应付款规模近20万亿元。需加快清欠，避免对城投转型发展形成拖累。
4. 转型质量与造血能力：城投企业市场化业务贡献占比提升但仍较低，需分类推进转型，提升服务区域经济能力，增强市场化竞争能力。

投资策略

• 短久期投资确定性较强：建议继续采取“弱区域短久期下沉+强区域拉久期”的策略。
• 关注2027年6月信用分化时点：需警惕城投企业退名单后政府支持减少、自我造血能力不足带来的风险。
• 结合区域转型质量与经营性债务化解进度：精选强区域、强城投中长久期债券，防范信用风险释放和估值调整压力。

数据支持

• 2025年城投债发行规模：5.30万亿元，同比下降13.48%。
• 净融资规模：-1574.69亿元，境内仅省级、AAA级城投净融入。
• 2025年城投债信用利差：31省均收窄，重点省份降幅较大，但整体利差仍高于非重点省份。
• 2026年到期及回售规模：约4.31万亿元，重点省份债务滚续压力较大。
• 提前兑付规模：约2416.55亿元，重点省份提前兑付比例远高于非重点省份。
• 城投债现券交易规模：14.50万亿元，同比下滑15.27%。
• 信用利差“W”走势：各期限、各评级信用利差整体收窄，但幅度不一。

风险提示

• 尾部风险持续释放：需警惕信用转换加速导致的尾部风险。
• 资产处置短期化：资产盘活需长期规划，避免一次性处置。
• 政府拖欠款风险外溢：需统筹资源加快清欠，防止风险传导。
• 转型质量与造血能力不足：需加强政策指导，推动高质量转型。

结论

2025年城投债市场在化债政策推动下持续收紧，2026年作为“十五五”开局之年，需重点关注流动性压力、资产盘活效率、政府拖欠款风险及转型质量。投资策略应以信用基本面为导向，精选强区域、强城投中长久期债券，防范化债政策撤退后的信用风险释放。