20160808-招商证券_香港_-Yet_another_great_quarter_that_beat_our_expectation_19页_2mb_2mb
报告摘要
中国生物制药 (CBPO US) 报告总结
核心内容
中国生物制药在2016年第二季度（2Q16）表现强劲，收入达到9140万美元，同比增长16%（按美元计算）或23%（排除人民币贬值因素），主要得益于人血白蛋白、破伤风免疫球蛋白和胎盘多肽产品的销量增长。毛利率回升至65.6%，主要由于产品结构优化、关键产品平均售价上升以及低毛利产品销售减少。
公司计划收购贵州泰邦，该交易预计贡献未来盈利，目前尚未计入盈利模型。同时，研究机构将目标价（TP）上调至149美元，从之前的144美元上调，对应2016财年35倍市盈率或2017财年30倍市盈率，而当前市盈率（2017财年）为27倍，PEG为1.7倍（美元）或1.2倍（人民币）。
主要观点
- 收入增长：2Q16收入增长16%（美元），主要受人血白蛋白产品推动，该产品同比增长34%。预计2017财年收入增长将放缓。
- 毛利率改善：2Q16毛利率提升至65.6%，主要由于产品结构优化和高毛利产品销量增加。
- 成本与费用：G&A费用因股权激励和预付款准备金增加而上升，但若排除股权激励影响，G&A费用占收入比例为8.6%。
- 产能升级：山东现有设施的GMP证书将在2018年中期到期，公司将用新设施替代，预计2017年下半年完成验证和试产，2018年中期获得GMP证书。
- 产品开发：纤维蛋白原在临床试验后期，预计2017年初上市；第二代免疫球蛋白（IVIG）进展缓慢，预计短期内不会推出。
- 人民币贬值影响：人民币贬值对盈利产生负面影响，预计未来增长将受其影响。
关键信息
财务数据（单位：百万美元）
| 项目 | 2014A | 2015A | 2016E | 2017E | 2018E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 243 | 296 | 340 | 381 | 452 |
| 收入增长率 | 19.6% | 21.9% | 14.8% | 11.9% | 18.6% |
| 非GAAP净利润 | 76 | 100 | 122 | 141 | 171 |
| 净利润增长率 | 38.4% | 32.6% | 21.5% | 16.2% | 20.9% |
| 非GAAP每股收益（EPS） | 2.89 | 3.68 | 4.28 | 4.97 | 6.01 |
| 非GAAP每股收益增长率 | 38.4% | 32.6% | 21.5% | 16.2% | 20.9% |
| 市盈率（P/E） | 46.4 | 36.5 | 31.4 | 27.0 | 22.3 |
| 市净率（P/B） | 12.5 | 7.6 | 6.4 | 5.2 | 4.2 |
| ROE | 27.4% | 21.4% | 20.5% | 19.2% | 18.9% |
风险提示
- 政府政策变化
- 成本增加（COGS）
- 人民币贬值
盈利预测调整
| 项目 | 调整前 | 调整后 | 差异 | 变化百分比 |
|---|---|---|---|---|
| 人血白蛋白 | 111,422 | 130,364 | +18,942 | +17% |
| 免疫球蛋白产品 | 147,655 | 165,373 | +17,718 | +12% |
| 胎盘多肽注射液 | 27,195 | 27,467 | +272 | +1% |
| 总收入 | 296,458 | 337,465 | +41,007 | +14% |
| 毛利 | 189,975 | 212,603 | +22,628 | +12% |
| G&A费用 | 51,365 | 64,793 | +13,428 | +26% |
| 研发费用 | 6,024 | 6,749 | +725 | +12% |
| 净利润（GAAP） | 89,043 | 97,011 | +7,968 | +9% |
| 每股收益（GAAP） | 3.40 | 3.54 | +0.14 | +4% |
| 每股收益（Non-GAAP） | 3.68 | 4.28 | +0.60 | +16% |
未来展望
- 市场供需：预计2017年将满足人血白蛋白的未满足需求，市场供需将逐步平衡。
- 竞争格局：随着更多竞争者进入市场，人血白蛋白制造商的利润率可能下降。
- 盈利预测：公司预计2017年和2018年收入和利润将保持稳定增长，但增速将有所放缓。
附注
- 报告来源：公司数据、CMS（HK）估算
- 公司联系方式：China Merchants Securities (HK) Co., Ltd.，Hong Kong Equity Research，Milo Liu，Hayden Zhang
- 重要披露：请参阅最后一页的更多信息
- 本报告由China Merchants Securities (HK) Co., Ltd.发布，该公司未在美国注册。
展开完整摘要
试读结束，高清完整版pdf/doc/ppt,请点下载
