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中国生物制药 (CBPO US) 行业研究报告总结

核心内容概览

本报告对中国生物制药 (CBPO US) 的财务表现、产品发展、市场前景及估值分析进行了详细探讨，维持了“买入”评级，并给出了12个月的目标价为144美元，较当前价格有23%的上涨空间。

主要观点

• 财务表现强劲：2016年第一季度收入达到85.6百万美元，同比增长22%（按美元计算）或29%（排除人民币贬值影响），主要受益于主要产品的销量增长。
• 产品结构优化：公司自2016财年起加大对tetanus产品的生产力度，以应对市场对这类产品的强劲需求。
• 毛利率下降但预计恢复：1Q16毛利率下降至60.2%，主要由于收集成本增加及从新疆德源采购原料血浆，但预计在后续季度将回升至约64%。
• 净利率保持高位：非GAAP净利率从2015年第四季度的29.9%提升至35.5%，得益于产品组合优化、生产效率提升及新产品的单位经济效应。
• 新工厂建设：山东现有工厂的GMP证书将在2018年中到期，新工厂预计在2017年下半年完成验证及试产，并于2018年中前获得GMP证书。这一过渡预计对2017和2018年的业绩产生短期影响，但公司认为影响是暂时的。
• 未来增长预期：预计2017和2018年收入分别为372百万美元和442百万美元，分别同比增长10.4%和18.6%。
• 市场前景：预计到2018年，人血白蛋白的市场需求将得到满足，假设供应量每年增长约10%。2015年进口血浆占市场60%份额，推动了市场的快速增长。
• 估值分析：基于DCF模型，公司当前股价为117.06美元，目标价为144美元，对应2016年市盈率34倍和1.3倍的PEG比率，低于A股及美股平均估值水平。
• 风险提示：包括政府政策变化、新工厂建设延迟、成本上升及人民币进一步贬值等。

关键信息

财务数据（单位：百万美元）

产品表现

• 人血白蛋白：2016年第一季度销量为32,629千瓶，同比增长21%。预计2016年全年销量为130,364千瓶，2017年预计为144,704千瓶。
• 免疫球蛋白产品：2016年第一季度销量为43,058千瓶，同比增长16%。预计2016年全年销量为165,373千瓶，2017年预计为181,911千瓶。
• 胎盘多肽注射液：2016年第一季度销量为5,708千瓶，同比增长25%。预计2016年全年销量为27,467千瓶，2017年预计为28,016千瓶。
• Fibrinogen：处于临床试验后期，预计于2017年上半年上市。

市场与行业分析

• 中国人血白蛋白市场从2011年到2015年供应量从约2100万瓶增长至约3200万瓶，年复合增长率约11%。
• 进口血浆在2015年占市场60%份额，是市场增长的重要推动力。
• 预计2016年和2017年供应量将分别增长10%，以满足不断增长的需求。

估值与股价表现

• 目标价：144美元（+23% upside to current price）
• 股价表现：过去12个月股价上涨26.1%，优于纳斯达克指数（-27.0%）。
• 市盈率：当前为27倍，低于行业平均30倍。
• 市净率：当前为5.6倍，低于行业平均3.6倍。

风险因素

1. 政府政策变化
2. 新工厂建设延迟
3. 成本上升
4. 人民币进一步贬值

图表摘要

• 图1：CBPO总销售额分解（单位：百万美元）
• 图2：毛利率及预测
• 图3：人血白蛋白需求与供应趋势（单位：千瓶）
• 图4：中国国内与进口人血白蛋白市场份额
• 图5：人血白蛋白产品释放量趋势（单位：千瓶）
• 图6：12个月市盈率区间
• 图7：现有产品收入预测（单位：千美元）
• 图8：总收入分解（单位：百万美元）
• 图9：总收入预测（单位：百万美元）
• 图10：毛利率及预测
• 图11：资本支出及预测（单位：百万美元）
• 图12：人血白蛋白需求与供应趋势（单位：千瓶）
• 图13：需求与供应趋势（续）
• 图14：国内与进口人血白蛋白市场份额
• 图15：人血白蛋白释放量趋势（单位：千瓶）
• 图16：损益表
• 图17：盈利预测调整
• 图18：与纳斯达克生物科技指数相关性
• 图19：与纳斯达克指数相关性

结论

中国生物制药在2016年第一季度表现出色，收入和利润均超出预期。尽管面临短期成本上升和工厂升级的挑战，公司仍维持“买入”评级，并预计未来几年收入和利润将保持稳定增长。当前估值处于较低水平，具备一定的上涨潜力。