开源证券A股中期投资策略：觉醒年代，背黑暗而向光明-20210512-开源证券-42页_3mb

觉醒年代：背黑暗而向光明 - 开源证券A股中期投资策略总结

核心观点概述

• 市场风格转变：当前公募基金内部出现2010年以来最大分歧，2021Q1业绩排名靠前的主动偏股基金重仓股被减仓，表明市场风格正在发生转变，新的共识尚未形成。
• 价值风格机会：基于ROE视角，上证指数、沪深300、中证1000和大盘/中盘价值风格指数的预期收益率已明显转正，价值风格中周期与金融板块具备更高收益率潜力。
• 产业链利润转移：中下游制造业毛利率受损，但总资产周转率改善，显示下游需求旺盛，产业链利润向中上游转移，推动周期行业盈利。
• 出口高景气持续：出口动能强劲，成为中下游盈利的重要来源，未来2-4季度或持续高景气，带动相关行业表现。
• 周期股估值低估：当前周期股PB处于历史低位，估值仍有提升空间，部分具备成长性的周期行业开始获得市场认可。
• 配置建议：推荐钢铁、铝、煤炭、化工、银行、建筑、房地产、保险、交通运输等板块，同时关注中小市值顺周期领域。
• 风险提示：经济复苏不及预期、货币政策超预期宽松。

市场风格与趋势交易

1.1 股票走势与宏观环境的关系

• A股历史走势难以简单归因于宏观环境，历史不会简单重复。
• 2001年与2013年的走势相似，但宏观背景差异较大，显示市场对未来预期的主导作用。

1.2 2021Q1基金重仓股未受认可

• 2021Q1业绩排名靠前的主动偏股基金重仓股被公募基金减仓，为10年以来首次。
• 市场风格正在从成长向价值转变，趋势交易定价进入尾声。

1.3 负反馈机制与市场预期

• 历史经验显示“负向正反馈”机制并不存在，反而存在“负反馈”现象。
• 在大幅回撤后，居民倾向于“抄底”，市场并未出现预期逆转。

估值与收益率分析

2.1 ROE视角下的收益率预测

• 2020-2021年两年收益率向ROE回归，上证指数仍为7%的正预期收益率。
• 价值风格指数（如大盘价值）预期收益率明显高于成长风格指数（如大盘成长）。
• 2021年实际收益率与预期收益率存在较大差距，显示市场仍处于估值修正阶段。

2.2 长区间下的估值分化

• 成长与价值、大小盘之间的估值差处于历史极端区间。
• 小盘股估值差接近历史最低水平，显示市场对小盘股的定价可能尚未充分反映基本面。

产业链与制造业分析

3.1 出口动能强劲

• 出口依赖型行业营收与净利润增速持续高于非依赖型行业。
• 海外营收占比高的公司业绩增速更高，显示出口对业绩的支撑作用。

3.2 中下游毛利率受损，但周转率改善

• 中下游制造业毛利率受损，但总资产周转率改善，显示需求旺盛。
• 多数行业“三费”水平处于相对低位，企业正在缩减开支以维持盈利。

3.3 制造业投资“大比小好”

• 上市公司制造业投资同比增速高于工业企业，显示大企业更具投资吸引力。
• 小企业投资受到暂时性制约，可能与信贷资源分配有关。

3.4 制造业利润分配仍在进行

• 尽管毛利率受损，但多数行业仍处于增量利润分配阶段。
• 中下游企业可通过增加销量或减少开支维持盈利，显示产业链仍在向上传导利润。

周期股与商品关系

4.1 周期股PB与ROE匹配度

• 周期板块PB仍处于低位，显示估值被低估。
• 以PPI为锚定，周期股估值仍有上升空间。

4.2 产能周期下行影响周期股估值

• 2008年后周期股估值中枢趋势下行，显示产能周期下行。
• 2016年后资本开支企稳，但周期股估值中枢并未随之提升。

4.3 2010年后周期股“没有未来”

• 2010年后周期股收益率难以持续“超跑”ROE，商品成为更好的投资标的。
• 钢铁、煤炭等周期股跑输商品，显示市场对周期股的悲观预期。

4.4 2016年后部分周期行业成长性提升

• 化工、机械设备等具备成长性的周期行业估值中枢开始提升。
• 资本开支的有效性是推动估值回升的重要因素。

4.5 新的成长性：从产能增长到名义货币增长

• 原材料价格上涨，部分工业品承载的货币符号减少。
• 2010年以来，工业品价格中枢趋势性下降，显示货币增长对商品的影响。

配置建议与风险提示

5.1 配置主线推荐

• 钢铁、铝、煤炭、化工：具备较强盈利能力和估值修复空间。
• 银行、建筑、房地产、保险、交通运输：估值低位，具备顺周期潜力。
• 中小市值挖掘：以顺周期为线索，关注机械、电子、计算机等成长性领域。

5.2 风险提示

• 经济复苏不及预期：可能影响制造业利润及周期股表现。
• 货币政策超预期宽松：可能对估值产生压力，影响市场风格转变。

图表与数据参考

• 图1至图34展示了不同时间段的市场走势、基金持仓变化、出口依赖度、行业利润分布、资本开支趋势等关键数据。
• 表格提供了各行业在不同时间点的ROE、PB、净利润增速、资本开支增速等详细数据对比。

总结

该报告从多个维度分析了当前A股市场的状态，指出市场风格正在从成长向价值转变，周期股估值被低估，具备投资机会。同时，强调出口高景气对制造业的影响，以及资本开支对周期股估值的支撑作用。建议投资者关注价值风格中的周期与金融板块，以及中小市值顺周期领域。风险提示包括经济复苏不及预期和货币政策超预期宽松。