投资策略专题：开源策略“觉醒年代”系列之一，周期股，不再是商品的配角-20210514-开源证券-14页_986kb

周期股：不再是商品的配角——开源策略“觉醒年代”系列之一

核心内容

周期股在当前市场环境下仍具备较大的估值修复空间，尤其是在ROE（净资产收益率）改善明显但PB（市净率）尚未充分反映的情况下。尽管部分周期股在短期景气改善中表现出色，但整体来看，其估值仍低于历史可比水平，显示出被低估的迹象。

主要观点

1. 周期股ROE改善明显，PB仍有较大上升空间

   • 自疫情以来，化工、采掘、钢铁、有色金属和机械设备等行业ROE显著改善。
   • 这些行业的PB修复程度远低于ROE的改善幅度，说明其估值仍处于历史低位，具备较大上升空间。
   • 从细分行业来看，石油化工、金属制品、化学原料和稀有金属等的ROE改善幅度最大，且其估值处于有性价比的范围内。

2. PPI上行背景下周期股的估值仍处低位

   • 当前PPI同比上涨，与历史上三次PPI触底回升幅度相近的时期相比，大部分周期板块的PB仍未达到历史最低水平。
   • 市场对部分周期板块的定价仍处于历史最低水平，尤其是采掘、钢铁、银行等行业。

3. 产能周期下行导致周期股疲弱

   • 2010年后，随着产能周期下行，周期股的估值中枢开始下降，市场对周期股的成长性缺乏信心。
   • 2010年之前，周期股的盈利改善通常能带动估值扩张，但之后这种弹性减弱，股票难以跑赢商品。

4. 周期成长股开始显现

   • 2016年后，部分具备成长性的周期股（如化工和机械设备）的估值中枢开始上升，表现出与资本开支正相关的趋势。
   • 这些成长股的毛利率和净利润增速显著高于整体周期股，显示出更强的盈利能力。

5. 碳中和带来的结构性变化

   • 碳中和政策正在改变供需关系，使部分传统周期行业（如钢铁、煤炭）的产能价值得到修复。
   • 随着货币增长的回归，周期股的名义价格有望提升，从而实现估值修复。

6. 周期股与商品的关系

   • 在当前环境下，周期股不再是商品的配角，其弹性正在回归，有望跑赢商品。
   • 投资者应关注周期股的估值与盈利的匹配程度，而不是将其视为商品的附庸。

关键信息

• 周期股与商品的关系：在2010年之前，周期股通常跑赢商品，但之后由于产能过剩，市场更倾向于投资商品。
• 估值修复空间：化工、采掘、钢铁、有色金属、机械设备等行业当前PB仍处于历史低位，具备较大的估值修复空间。
• ROE与PB的分位数：部分周期股的ROE分位数已超过50%，但PB分位数仍较低，表明被低估。
• 资本开支与成长性：2016年后资本开支企稳，部分成长性周期股的估值和盈利开始回升。
• 碳中和的影响：碳中和政策推动了供需关系的重新平衡，使部分周期行业受益。

风险提示

• 国内经济下行超预期
• 碳中和政策落地不及预期
• 信用收缩超预期

结论

周期股的估值中枢正在逐步回升，其盈利弹性与商品价格之间的关系正在发生变化。随着碳中和政策的推进和资本开支的回升，部分周期行业开始展现出成长性，其估值有望进一步修复。投资者应关注周期股的估值与盈利的匹配程度，并在把握库存周期波动的同时，重新认识周期股的价值。