20210512-开源证券-A股中期投资策略_觉醒年代_背黑暗而向光明_42页_3mb

觉醒年代：背黑暗而向光明 - 开源证券A股中期投资策略总结

核心内容概述

本报告分析了当前A股市场的风格切换、估值分化、行业景气度变化以及周期股的估值与盈利趋势。主要观点包括：市场风格正从成长向价值转变，出口高景气持续推动产业链利润向上游转移，周期股的估值与ROE回归趋势显现，部分周期行业具备成长性，未来有望跑赢商品价格。

主要观点

1. 当前市场风格切换与“新共识”的形成

• 2021Q1业绩排名靠前的主动偏股基金重仓股被减仓，标志着市场风格从成长向价值转变。
• 历史经验表明，股票走势与宏观环境的关系并非简单的归因，历史不会简单重复。
• 市场“新共识”尚未完全建立，需关注居民负债端赎回对前期核心资产的持续影响。
• “负向正反馈”机制并未出现，历史数据显示“负反馈”更常见。

2. 收益率预测：价值风格更具机会

• 基于ROE视角，上证指数、沪深300、中证1000和大盘/中盘价值风格指数的（预期-实际）收益率转正。
• 大盘成长和创业板指面临估值压力，需警惕“回本卖出”压力。
• 从长期看，成长与价值、大小盘之间分化仍处于历史极端区间，估值收敛尚未到位。

3. 出口动能强劲，推动产业链利润转移

• 出口依赖型行业营收与净利润增速持续高于非出口依赖型行业，显示出口对业绩的积极影响。
• 海外营收占比高的公司业绩增速创历史新高，进一步验证出口驱动的强度。
• 制造业仍处于“增量利润”分配期，中下游企业虽毛利率受损，但周转率改善，盈利弹性仍存。

4. 周期股估值与盈利的弹性回归

• 当前周期板块PB处于历史低位，ROE回升可能推动估值修复。
• 2016年后，部分周期行业（如化工、机械设备）开始具备成长性，估值中枢有所抬升。
• 2010年后周期股的收益率难以持续“超跑”ROE，但当前周期股弹性正在回归。

5. 风险提示

• 经济复苏不及预期
• 货币政策超预期宽松

关键信息

1. 市场风格转变

• 2019年以来的风格可能进入趋势交易定价的尾声，价值风格逐步占优。
• 头部基金偏好未能影响市场风格，负债端资金选择更关键。
• 大盘成长面临“回本卖出”压力，而价值风格指数表现出较强吸引力。

2. 估值与ROE关系

• 2020-2021年两年ROE回归背景下，价值风格指数表现优于成长风格。
• 小盘风格仍具吸引力，但需警惕估值分化。

3. 行业表现与资本开支

• 2021年一季度制造业投资增速分化，大型企业资本开支强于小型企业。
• 中游制造业仍处于“增量利润”分配期，盈利弹性持续。
• 小企业投资受到暂时性制约，但未来有望恢复。

4. 周期股与商品价格关系

• 2010年后，周期股收益率难以持续跑赢商品价格，但当前周期股的弹性正在回归。
• 周期股估值中枢趋势下行是产能周期下行的结果，但部分行业（如化工、机械设备）因资本开支回升，开始具备成长性。

配置建议

• 主线一：钢铁、铝、煤炭、化工（化纤、PVC、纯碱、钛白粉）
• 主线二：银行（低于1倍PB为主）、建筑、房地产、保险、交通运输（公路、集运）
• 主线三：中小市值挖掘，以“顺周期”为线索，关注机械、电子、计算机行业

附录：关键图表与数据

• 图1：上证指数在不同宏观环境下走势相似
• 图2：2021Q1业绩排名靠前的基金重仓股被公募减仓
• 图3：2021年2月以来，“抄作业”指数逐步转向价值
• 图4-6：不同抄作业指数在2021年2月后的走势变化
• 图7-8：历史经验支持“负反馈”而非“负向正反馈”
• 图9-10：大盘成长反弹时赎回压力较大，新进两融投资者浮盈与浮亏分布
• 图11：基金风格切换与规模变化关系
• 图12-13：2020-2021年ROE回归对指数的影响
• 图14-16：出口依赖型行业营收与净利润增速显著高于非出口依赖型行业
• 图17-19：海外营收占比高的公司业绩增速显著提升
• 图20-23：中下游毛利率受损，但周转率改善，多数行业经营现金流提升
• 图24：PPI与PPIRM增速差收窄初期，制造业利润仍增长
• 图25-27：制造业投资呈现“大比小好”，资本开支分化明显
• 图28-31：小企业投资受到暂时性制约，但未来有望恢复
• 图32-34：周期板块PB仍具上升空间，部分行业估值被低估
• 图35-37：周期股PB与ROE历史分位数匹配度显示估值修复空间
• 图38-40：周期股估值中枢下行是产能周期下行的体现
• 图41-44：2010年后周期股收益率难以跑赢商品，但当前周期股弹性回归
• 图45：部分周期行业（如化工、机械设备）成长性逐步得到认可
• 图46-48：2019年以来，化工与机械设备收益率跑赢ROE

总结

本报告指出，当前市场风格正在从成长向价值转变，出口动能强劲推动产业链利润向上游转移，周期股估值与盈利弹性逐步回归。投资者应关注价值风格中的周期与金融板块，以及中小市值中的顺周期行业。同时，需警惕经济复苏不及预期与货币政策宽松带来的风险。整体来看，市场正处于“新共识”的起点，未来机会集中于具备成长性的周期行业和价值风格资产。