通胀分析专题系列之二：货币超发的祸害，从通胀转向金融不稳定-20201127-国金证券-21页_995kb

货币超发的祸害：从通胀转向金融不稳定

核心内容概述

本文围绕疫情后全球主要央行的货币超发现象展开分析，探讨其对通胀与金融市场的影响。核心观点是：尽管全球央行通过宽松货币政策大幅扩张资产负债表，但并未引发全面通胀，而是导致了金融市场不稳定和局部通胀压力。文章还指出未来通胀可能由能源和房地产价格主导，同时强调需警惕全球风险资产的波动性上升。

主要观点与关键信息

一、全球主要央行资产负债表扩张

• 疫情后，全球主要央行采取了类似08年金融危机期间的政策，包括降息、量化宽松和信贷支持工具。
• 美联储：降息至零利率，实施无限量QE，资产负债表从4.15万亿美元扩张至7.15万亿美元，扩表幅度约36%。
• 日本央行：将ETF、J-REIT和公司债券购买规模提升至12万亿日元、1800亿日元和20万亿日元。
• 欧洲央行：推出1.35万亿欧元的紧急资产购买计划。
• 加拿大央行：扩表幅度最大，约269%。
• 总体趋势：货币超发主要集中在金融资产领域，而非实体经济，导致金融系统流动性过剩，但实体通胀未明显上升。

二、为何货币超发未引发全面通胀？

• 费雪方程式局限性：

  • 假设V（货币流通速度）在短期内不变，但现实中V受多种因素影响，如金融监管、信贷行为等。
  • P（物价水平）不应仅限于CPI，而应考虑整个经济和金融系统的综合价格指数。
  • Q（商品和服务总量）在非充分就业前提下会波动，且结构性问题（如劳动力市场错配）削弱了货币对通胀的传导。

• 结构性因素影响通胀：

  • 全球化、科技进步和人口老龄化导致供给能力增强，抑制了通胀。
  • 08年之后，总需求不足而供给过剩，使货币超发难以推动整体通胀。
  • 实体经济的“空心化”和资本向风险资产的“虹吸效应”使得资金在金融体系内空转，而非流向实体经济。

三、货币超发引发金融市场不稳定

• 金融创新风险：

  • 金融工具创新提升了信贷能力，但也增加了系统性风险。
  • 投资者通过加杠杆进入高风险金融产品，推升了资本价格，加剧了金融市场波动。

• 非银金融机构杠杆上升：

  • 高杠杆率使非银金融机构更容易受到资产价格波动的影响。
  • 货币超发导致资本脱实向虚，使金融体系整体风险上升。

• 银行风险承担增加：

  • 低利率环境下，银行低估违约风险，放宽贷款标准。
  • 若货币政策收紧，抵押品价格下降，银行面临违约风险上升，可能导致系统性危机。

四、未来通胀趋势

• 全面通胀难以出现：

  • 通胀主要由能源和服务价格决定，食品价格受高基数影响，上涨动力不足。
  • 美国CPI中服务类价格占比最大，但受结构性失业影响，薪资增幅有限，对通胀提振作用弱。

• 局部通胀仍存：

  • 能源价格：有望回升，供需关系逐步改善，但地缘政治和OPEC减产政策仍需关注。
  • 房地产价格：将成为明年美国通胀的主要推手，M2增速领先房价指数约12个月。
  • 服务业价格：受劳动力市场结构性问题影响，通胀恢复缓慢。

五、全球风险资产波动加剧

• 美联储加息与缩表风险：

  • 加息和缩表将导致美债收益率上升，对美股估值形成压力。
  • 流动性收紧可能引发金融市场波动，尤其是在监管宽松背景下。

• 对A股的溢出效应：

  • 美联储加息可能通过汇率和资本流动渠道对A股造成非对称影响。
  • 短期资本外流可能加剧A股波动，投资者心理预期变化也会影响市场行为。

• 商品资产波动性上升：

  • 金银比波动与通胀预期和实际利率相关，未来可能因政策变化和市场预期调整而加剧。
  • 黄金受避险需求和实际利率影响较大，白银则受商品属性和工业需求影响。

风险提示

1. 疫情二次爆发：可能对全球经济造成更大的不确定性。
2. 政府应对措施不当：可能引发恐慌情绪和市场预期混乱。
3. 货币政策收紧超预期：可能导致风险资产波动加剧，尤其是股市和商品市场。

总结

货币超发在当前环境下并未引发全面通胀，而是导致金融市场的结构性失衡与资产价格的上涨。随着货币政策逐渐回归常态，金融市场将面临更大的波动风险。未来通胀主要由能源和服务价格推动，但结构性因素限制了整体通胀水平。投资者需关注货币政策转向、市场预期变化以及地缘政治风险对资产价格的影响。