通胀分析专题系列之_二：货币超发的祸害，从通胀转向金融不稳定-20201127-国金证券-21页_1022kb

货币超发的祸害：从通胀转向金融不稳定

核心内容概述

本文探讨了疫情后全球主要央行通过货币超发刺激经济所引发的金融系统性风险，并分析了为何当前货币超发并未导致全面通胀，以及这种现象对未来金融市场可能产生的影响。文章指出，货币超发更多地流入资本市场，导致金融不稳定，而非实体经济的全面通胀。同时，文章强调了未来通胀的结构性特征和风险资产的波动性上升。

主要观点与关键信息

一、货币超发与央行资产负债表扩张

• 疫情后，全球主要央行延续了2008年金融危机后的政策，通过降息、资产购买计划和信贷支持等手段进行大规模流动性注入。
• 主要国家政策回顾：
  • 美联储：联邦基金利率降至0%，并实施无限量QE，资产负债表规模从4.15万亿美元增至7.15万亿美元。
  • 日本央行：将ETF、J-REIT和公司债购买规模提升至12万亿日元、1800亿日元和20万亿日元。
  • 欧洲央行：推出累计1.35万亿欧元的紧急资产购买计划。
  • 英国央行：降息至0.1%，资产购买规模扩大至7450亿英镑。
• 扩表幅度对比：
  • 美联储扩表幅度为36%，远低于08年金融危机期间的693%。
  • 加拿大扩表幅度高达269%，是08年期间的1/3。

二、为何货币超发未引发全面通胀？

• 费雪方程式的局限性：
  • 假设V（货币流通速度）和Q（商品和服务总量）在短期内不变，与现实不符。
  • 货币超发主要影响的是金融资产价格，而非实体经济价格。
• 结构性因素：
  • 全球化和科技进步提升了生产效率，导致供给曲线平坦化。
  • 人口老龄化抑制了潜在经济增长，降低了通胀压力。
• 劳动力市场结构性问题：
  • 即使失业率下降，薪资增幅也未明显提升，菲利普斯曲线失效。
  • 服务业的永久性失业率上升，对消费价格形成下行压力。

三、金融市场的不稳定：货币超发的另一面

• 金融创新带来的风险：
  • 资产证券化和金融衍生品创新增加了金融体系的复杂性与不稳定性。
  • 投资者通过加杠杆进入高风险金融产品，导致系统性风险上升。
• 非银金融机构的高杠杆：
  • 实体经济空心化和风险资产虹吸效应导致资本价格上升。
  • 非银金融机构的高杠杆率增加了市场脆弱性。
• 银行风险承担能力上升：
  • 低利率环境下，银行低估违约风险，放宽贷款条件。
  • 若货币政策收紧，抵押物价格下跌，银行违约风险上升，可能引发系统性金融动荡。

四、未来通胀趋势分析

• 全面通胀难以出现：
  • 能源价格和服务业价格将成为通胀的主要驱动因素。
  • 食品价格受高基数影响，明年上涨动力有限。
• 局部通胀仍存：
  • 原油价格有望回升，供需结构逐步改善。
  • 房地产将成为明年美国通胀的主要动力，M2增速领先房价指数12个月。
  • 服务业通胀虽有回升可能，但受结构性问题制约，难以形成显著上行压力。

五、风险资产波动加剧

• 美联储加息缩表的影响：
  • 可能抬升美债收益率，对美股估值形成压力。
  • 金融监管放松可能增加系统性风险，特别是对非银金融机构。
• 对A股的非对称溢出效应：
  • 美联储加息可能通过汇率和资本流动渠道对A股造成负面影响。
  • 投资者心理预期变化也会对市场情绪和资产价格产生影响。
• 商品资产波动性上升：
  • 金银比与通胀预期呈反比，未来可能因政策、通胀预期和市场预期的变化而波动加剧。

风险提示

1. 疫情二次爆发可能对全球经济造成更大冲击。
2. 政府应对措施不当可能导致市场恐慌和预期混乱。
3. 货币政策收紧超预期，可能加剧风险资产波动。

图表目录（摘要）

• 图表1：08年金融危机主要各国央行主要操作
• 图表2：疫情后主要国家通过降息来提振经济
• 图表3：主要国家在两个时段内扩表增速
• 图表4：08年到目前主要国家扩表增速占总体增速比重
• 图表5：疫情后主要国家扩表增速占总体增速比重
• 图表6：费雪方程式
• 图表7：08年后货币投放同比增速和名义GDP同比增速没有成同比列上行
• 图表8：美联储的资产负债表
• 图表9：M2流通增速在08年之后震荡下行
• 图表10：08年和本轮疫情之后，股市均出现技术性牛市
• 图表11：通胀跟随联邦基金利率回落，并未出现通胀
• 图表12：失业率和PCE同比的反比并不显著
• 图表13：美国对冲基金杠杆平均值上行
• 图表14：货币超发导致银行风险承担水平上行
• 图表15：美国经纪交易商杠杆率在08年不断上行
• 图表16：1929年和2008年金融危机之后颁布的法案整理
• 图表17：美国CPI中服务业分项同比出现大幅回落
• 图表18：美国CPI的比重较稳定
• 图表19：原油价格持续回升
• 图表20：原油机构对需求和供给做出的预测
• 图表21：美国CPI中食品价格明年上涨动力缺乏
• 图表22：美国M2同比增速领先地产价格指数12个月
• 图表23：美国30年抵押贷款利率下行
• 图表24：海外疫情仍然相对严重
• 图表25：美联储历史缩表对美股价格形成较大影响
• 图表26：金银比和通胀预期呈反比

结论

当前货币超发并未引发全面通胀，而是更多地推动了资产价格的上涨和金融市场的不稳定。未来通胀将呈现结构性特征，主要由能源和房地产推动，而服务业的复苏受限于结构性问题。同时，全球风险资产波动性上升，尤其是美联储加息缩表可能对美股和A股产生显著影响，需警惕系统性金融风险。