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中国银河固收 | 金融债供给收缩与超长期特别国债发行分析总结

核心内容

2026年3月以来，中国债券市场流动性整体维持宽松，短端利率持续低于政策利率，1Y国债收益率为1.16%，7D OMO为1.4%，倒挂现象已持续四个月。这一格局主要由需求端疲弱与供给端收缩共同作用形成。一季度信用金融债供给显著偏少，尤其是二永债（二级资本债、永续债）发行大幅缩减，成为债市供给收缩的核心因素。同时，超长期特别国债发行逐步进入落地窗口期，预计将在二季度常态化发行，对市场产生一定扰动。

主要观点

1. 一季度信用金融债供给收缩原因

• 监管节奏滞后：央行年度发行许可延后，导致二永债等品种发行批文延迟落地。
• 额度管理优化：监管机构对普通金融债、同业存单与资本补充工具实行分类管理，影响发行节奏。
• 二永债发行量大幅下降：2026年1-3月分别发行238.4亿元、70亿元、265.4亿元，同比分别变动147.92%、-93.25%、-76.48%，一季度合计发行573.80亿元，同比降幅约75%。

2. 后续信用金融债供给修复预期

• 二季度进入高峰期：预计二季度二永债发行规模将超8000亿元，环比增长710%，同比增长10.2%。
• 大型银行批文充足：工商银行、中信银行等已开启二永债发行，4月单月发行规模预计回升至2150亿元。
• 供给修复逻辑明确：由于一季度发行量仅为往年的20%-25%，二季度有望补回以往发行速度，恢复常态。

3. 超长期特别国债发行安排

• 发行节奏平稳：参考2024、2025年经验，特别国债将在4月中旬公布计划，4月下旬完成首期发行，二季度进入常态化发行阶段。
• 发行规模预测：4月预计发行1210亿元，注资特国可能发行750亿元左右，全年匀速投放，避免单月集中供给冲击。
• 市场影响分析：2025年经验显示，特别国债发行对利率影响有限，但当前债市情绪脆弱，需关注发行细节与市场反应。

4. 政府债供给情况预测

• 4月净供给或破万亿：预计4月政府债净供给约1.1万亿元，其中特别国债、置换隐债专项债为主要支撑。
• 供给结构变化：特别国债领衔，化债专项债前置，普通国债与新增专项债让路。
• 二季度供给持续回升：预计二季度内供给规模可能逐步上升至1.1-1.3万亿元。

关键信息

• 流动性：3月以来，流动性依然宽松，短端利率持续低于政策利率。
• 供给缺口：信用金融债供给收缩导致“资产荒”加剧，资金被动淤积于短端。
• 二永债为核心：二永债占信用金融债发行量的78%，其发行量下降是供给收缩的主要原因。
• 特别国债影响：预计4月发行1210亿元，二季度进入常态化发行，全年匀速投放。
• 政府债结构：4月置换隐债专项债或为最大发行品种，预计约3646亿元；新增专项债预计2300亿元；新增一般债约480亿元。
• 债市定价逻辑重构：随着供给缺口逐步收敛，债市定价逻辑或有重构，需关注市场情绪变化与基本面表现。

风险提示

• 经济基本面超预期回升：可能对债市主线形成压力。
• 政府债供给节奏超预期：可能加剧市场波动。
• 债市利率超预期回调：需警惕收益率下行风险。

市场建议

• 关注资金面变化：央行逆回购投放力度可能加大，资金面或有收紧反弹。
• 关注基本面修复：若PMI与PPI同步回升，可能对债市形成偏空扰动。
• 十债收益率位置：当前十债收益率约1.78%，已跌出央行潜在合意区间【1.8%-1.9%】，后续下行空间有限，交易盘建议把握预期差顺势而为，注意止盈。

数据支持

• 图1：信用金融债发行情况
• 图2：二永债发行情况
• 图3：新增专项债发行进度测算
• 图4：新增一般债发行进度测算
• 图5：2024与2025年超长期特别国债发行安排公布前后资金利率变动情况

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研究团队介绍

• 刘雅坤：中国银河证券固收首席分析师，8年宏观固收及资产配置经验。
• 周欣洋：中国银河证券固收分析师，帝国理工学院硕士。
• 郝禹：固收分析师助理，复旦大学经济学硕士。
• 张岩东：固收分析师助理，圣路易斯华盛顿大学硕士。

CGS 评级体系

• 行业评级：推荐（相对基准指数涨幅10%以上）、中性（涨幅-5%~10%）、回避（跌幅5%以上）。
• 公司评级：推荐（涨幅20%以上）、谨慎推荐（涨幅5%~20%）、中性（涨幅-5%~5%）、回避（跌幅5%以上）。