深度报告：货币政策真能不管GDP吗？-20210127-浙商证券-17页_1mb

货币政策真能不管GDP吗？

核心内容

我国央行实行多目标货币政策，包含七个最终目标：经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡、金融稳定、金融改革和开放、发展金融市场。相比海外央行，我国央行的目标体系更为复杂，导致政策调控难度增加。市场对货币政策的90%错判源于对多目标制的不了解。

主要观点

• 多目标制与行为扭曲：央行多目标制使得政策工具不足，目标之间存在矛盾，如稳增长与控通胀、保就业与金融稳定之间的冲突。央行采用“稳健”表述是为了在多目标间寻求动态平衡。
• 货币政策目标的细化：稳健货币政策可进一步细分为稳健略宽松、稳健中性、稳健略紧缩、稳健灵活适度四种状态，取决于当前主要矛盾。
• 化简货币政策目标体系：央行正逐步推进货币政策目标体系的简化，去掉GDP增速目标是核心矛盾，而提高就业的重要性是关键。这一过程将是长期的，短期内对市场影响有限。
• 跨周期调节理念：跨周期调节旨在解决中长期经济周期波动问题，强调保留政策子弹，避免过度宽松。这意味着货币政策将更加节制，中性略偏紧将成为常态。
• 资产市场影响：在中性略偏紧的货币政策环境下，股票市场应坚定看好人民币核心风险资产；债券市场长期利率将宽幅震荡并中枢下行。

关键信息

1. 我国央行货币政策目标体系

• 七个最终目标：经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡、金融稳定、金融改革和开放、发展金融市场。
• 常规目标：经济增长（GDP）、物价稳定（CPI）、充分就业（调查失业率）、国际收支平衡。
• 隐性目标：金融稳定。
• 动态目标：金融改革和开放、发展金融市场。

2. 货币政策目标的化简

• 去GDP目标是核心矛盾：随着就业目标的提升，GDP目标的重要性逐步下降。
• 就业成为首要目标：2020年上半年货币政策以保就业为首要目标，市场对此尚不熟悉。
• 就业指标的重要性：
  • 城镇调查失业率最为重要，采用国际标准，更具代表性。
  • 城镇登记失业率次之，主要用于社保管理。
  • 城镇新增就业人数关注就业“加法”，对失业人数关注不足。

3. 货币政策对市场的影响

• 短期影响有限：GDP目标的取消是渐进过程，短期内对市场影响不大。
• 中长期影响：货币政策将逐步转向中性略偏紧，以维持金融稳定。
• 股票市场：应坚定看好人民币核心风险资产，避免“炒小炒差炒题材”。
• 债券市场：长期利率将宽幅震荡并中枢下行，需根据货币政策而非名义GDP判断利率走势。

4. 跨周期调节与政策子弹后移

• 跨周期调节理念：强调应对中长期经济波动，政策工具使用将更加节制。
• 货币政策子弹后移：在就业稳定后，货币政策可能转向收紧，以应对金融稳定和国际收支问题。

5. 风险提示

• 短期经济冲击：可能导致稳增长与保就业目标相互映射，影响货币政策。
• 信用收缩风险：若出现剧烈信用收缩，狭义金融稳定可能绑架货币政策，导致边际宽松。

总结

我国央行实行多目标货币政策，包含经济增长、物价稳定、就业、国际收支平衡、金融稳定、金融改革和开放、发展金融市场。由于目标过多，央行行为可能产生扭曲，因此正逐步推进目标体系化简，重点是去掉GDP增速目标，提高就业目标的重要性。就业已成为货币政策首要目标，而市场对此仍不熟悉。短期来看，货币政策化简对市场影响有限，但中长期将转向中性略偏紧，以保持金融稳定。在这一环境下，股票市场应聚焦人民币核心风险资产，债券市场长期利率将宽幅震荡并中枢下行。跨周期调节理念的引入，使得货币政策更加节制，政策子弹后移，对经济冲击的应对更加稳健。风险方面，短期经济冲击和信用收缩可能影响货币政策方向，需保持警惕。