2021信用主题策略之一：信用债跌到90元净价该止损吗？-20210127-广发证券-13页_1mb

信用债跌到90元净价该止损吗？策略分析总结

核心内容

本文围绕“信用债跌到90元净价该止损吗？”这一问题，分析了“Sell At 90”策略的适用性与有效性。在信用债违约常态化背景下，中债净价低于90元的债券数量显著增加，部分基金经理采取在净价跌至90元附近及时止损的策略，以规避进一步下跌甚至违约的风险。

主要观点

• 折价交易的增加：自2014年“超日债”违约以来，国内信用债违约常态化，折价交易债券数量由每年不足20只上升至近三年超过200只。
• “Sell At 90”策略的理论基础：
  1. 严重折价反映信用基本面恶化，后续价格可能进一步下跌。
  2. 二级市场折价传递负面信号，阻碍一级市场融资，形成恶性循环。
  3. 国内信用债违约回收率低，90元附近折价债券性价比差。
  4. 国内缺乏成熟的高收益债市场，波段交易难度较大。
• 策略表现：
  • 整体表现良好：250个交易日内累计超额收益率达28%，1000个交易日内基本在10%以上。
  • 分年份表现：除2014年外，其他年份回报均为正，尤其2016年及近三年表现突出。
  • 分行业表现：城投行业策略收益为负，地产行业收益较低，产能过剩行业收益较高。
• 策略收益来源：主要来源于规避违约带来的价格暴跌，而非从价格回升中获利。
• 流动性与价格冲击影响：考虑流动性与价格冲击后，策略回报下降至10%左右，但仍为正数。
• 对比中资美元债市场：“Sell At 90”策略不适用于成熟高收益债市场，如中资美元债，其违约率远低于国内信用债。

关键信息

一、策略适用性

• “Sell At 90”策略适用于国内信用债市场，但不适用于中资美元债市场。
• 国内信用债市场因违约回收率低、流动性差、价格断层等问题，使得该策略在实操中具备稳健性。
• 策略回报随着净价阈值的降低而升高，体现价格惯性及违约风险上升。

二、策略回测结果

• 样本范围：2006-2020年短融、中票、企业债、公司债共52675只，剔除提前偿还债券。
• T=250日回报：策略累计超额收益率达28%，若剔除违约债券，回报下降至2%以下。
• 分行业表现：
  • 城投行业：策略收益为负，反映其刚兑特性。
  • 地产行业：收益较低，但仍有边际博弈空间。
  • 产能过剩行业：收益较高，适合进行折价交易。
• 申万28个大类行业：80%行业策略表现良好，其中汽车、食品饮料、计算机、纺织服装等行业回报超过60%。

三、策略有效性来源

• 违约预期反映：折价交易债券中，约50.6%最终违约，表明市场已传递信用恶化信号。
• 折价天数分布：约27%的折价出现在一个月内，45%出现在三个月内，说明折价交易是违约前的常见现象。
• 流动性与价格冲击影响：若交易规模较大，价格冲击会显著削弱策略回报，1亿规模的卖单会导致回报下滑8%。

四、策略适用性对比

• 中资美元债市场：折价债券违约率仅为10%，价格波动更平滑，波段交易更具可行性。
• 市场成熟度差异：国内高收益债市场不成熟，价格断层显著，而美元债市场更接近有效市场。

风险提示

• 信用风险超预期：发债主体信用恶化可能超出预期。
• 流动性不足：高收益债市场流动性差，影响策略执行效果。

研究团队

• 分析师：刘郁（首席分析师）、姜丹、肖金川、田乐蒙、王宇豪、黄晓曦、黄佳苗
• 研究机构：广发证券发展研究中心

联系方式

• 邮箱：shliuyu@gf.com.cn
• 电话：021-38003556

结论

“Sell At 90”策略在当前国内信用债市场环境下具备一定有效性，尤其适用于违约风险较高的行业。然而，该策略并不适用于成熟的高收益债市场，如中资美元债市场。在实际操作中，需考虑流动性及价格冲击的影响，以更准确地评估策略表现。