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农林牧渔行业：如何解读真实的玉米库存？

核心内容

本报告聚焦于2018年玉米库存问题，分析了玉米库存的现状、高库存的成因及真实去库存的路径。通过对比历史数据与国际情况，揭示了玉米库存的高位特征及库存结构的变化趋势。报告还探讨了玉米库存去化的关键因素，包括种植面积的调整与工业需求的提升，特别是燃料乙醇的推广对玉米库存消化的推动作用。

主要观点

• 玉米库存处于高位：2016年年末玉米库存达2.66亿吨，库消比高达142%，远高于美国、巴西等国的30%以下。
• 库存结构变化显著：2013年前农户库存占比较大，2014年后国家库存迅速上升，2016年占比达92%，目前仍维持在70%左右。
• 高库存成因复杂：包括玉米产量和种植面积的持续增长、临储政策的实施导致库存积累、以及进口替代品对玉米需求的挤压。
• 临储拍卖仅转移库存：临储拍卖成交后的玉米仅在库存主体间转移，并未真正转化为消费，需关注实际出库情况和需求变化。
• 种植面积调减推动去库存：农业部提出“镰刀弯”地区调减玉米种植面积5000万亩，东北地区2016年实际减少播种面积1656万亩，推动库存减少。
• 燃料乙醇成为关键增量：预计2016~2020年燃料乙醇推广将消化玉米库存约2850万吨，是推动玉米去库存的主要力量。

关键信息

玉米库存现状

• 总量：玉米库存总量高，2016年达2.66亿吨，库消比142%。
• 结构：国家库存占比迅速提升，2016年达92%，目前维持在70%。
• 库存变化：2018年玉米临储拍卖累计成交量突破亿吨，实际成交率约44.6%。

高库存成因

• 产量增长：2003~2015年，玉米产量从1.16亿吨增至2.31亿吨，黑龙江、内蒙古等地贡献显著。
• 政策推动：临储收购政策在玉米价格承压时仍维持收购价上涨，导致库存累积。
• 进口替代：2012~2014年，高粱、大麦、DDGS等替代品进口量激增，玉米饲用消费减少24%。

真实去库存分析

• 临储拍卖的作用：临储拍卖仅是库存转移，实际去库存依赖供需变化。
• 国企与非国企差异：2015年前国企主导，库存未被消化；临储取消后，非国企参与增多，但仍有囤积现象。
• 需求端变化：饲料消费受畜禽存栏影响，工业消费增长主要依赖燃料乙醇等政策推动。

需求驱动因素

• 饲料消费：占比约60%，但近年来呈下降趋势，受养殖盈利波动影响。
• 工业消费：2016~2018年工业消费增量分别为2344万吨、1252万吨，燃料乙醇贡献约45%~48%。
• 燃料乙醇潜力：预计到2020年，燃料乙醇需求将达1200万吨，按3吨玉米产1吨燃料乙醇计算，可消化玉米库存约2850万吨。

行业评级

• 投资评级：看好
• 评级标准：行业指数相对沪深300指数上涨10%以上为“看好”。

风险提示

• 燃料乙醇推广不及预期
• 畜禽价格大幅下跌导致玉米饲料消费下滑

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