20181028-浙商证券-农产品专题之玉米：如何解读真实的玉米库存？_21页_881kb

农林牧渔行业：玉米库存分析报告总结

核心内容

本报告围绕2018年玉米库存问题展开，分析了玉米库存的现状、高库存的成因以及真实库存去化的关键因素。报告指出，尽管临储玉米拍卖成交量突破亿吨，但玉米库存并未真正转化为消费，其去库存情况仍取决于供需变化。

主要观点

• 玉米库存处于高位：从纵向和横向比较来看，玉米库存均处于高位，2016年年末库存达2.66亿吨，库消比高达142%，远高于美国、巴西等国家。
• 库存结构变化：国家库存占比迅速上升，2016年达到92%，目前仍维持在70%左右，显示国家库存主导了整体库存结构。
• 高库存成因：玉米库存的增加源于产量和种植面积的连年增长、临储政策的推动以及进口替代对需求的挤压。
• 去库存机制不畅：临储拍卖仅实现库存主体转移，未完成库存到消费的转换，因此库存去化仍需依赖供需变化。
• 供给调整推动库存减少：农业部“镰刀弯”地区玉米种植面积调减政策初见成效，东北地区玉米播种面积和产量均有所下降。
• 需求端推动去库存：燃料乙醇等工业消费是玉米库存去化的最大增量，预计2016~2020年可消化2850万吨玉米库存。

关键信息

玉米库存现状

• 总量：2018年玉米临储拍卖累计成交量突破亿吨，2018年4月12日开始拍卖，累计投放量达2.12亿吨，实际成交9451万吨，平均成交率44.6%。
• 结构：国家库存占比达70%，远高于农户库存。社会库存包括深加工企业、饲料企业、流通渠道、农户和港口库存。

高库存成因

1. 产量与种植面积增长：

   • 玉米产量从2003年的1.16亿吨增长至2015年的2.31亿吨，实现翻倍。
   • 播种面积从2003年的2407万公顷增至2015年的3812万公顷，增幅58.4%。
   • 东北地区玉米产量和播种面积增长显著，黑龙江产量增长327%，内蒙古增长153%。

2. 临储收购：

   • 2008年启动临储收购，2015年收储量达1.25亿吨，接近当年消费量。
   • 收储价格持续上涨，2014年达到2220~2260元/吨，高于市场价格，导致库存积压。

3. 进口替代挤压需求：

   • 2013~2016年国内玉米价格高于进口完税价，进口量及替代品饲用量大幅增加。
   • 高粱、大麦、DDGS等进口量增幅分别为1463%、285%、127%，替代品饲用量增长3362%、1664%，玉米饲用量减少24%。

真实库存去化

• 临储拍卖仅是转移：临储拍卖成交后，玉米从国家库存转为社会库存，但并未转化为实际消费。
• 国企主导库存轮换：2015年之前，中储粮等国企为主导，库存轮换为主，未有效消化库存。
• 非国企参与促进去化：临储取消后，非国企收购占比达80%，有利于库存消化，但贸易商囤货影响实际消费转化。
• 供给调减：2016、2017年玉米播种面积分别减少3.5%、3.6%，产量也相应下降，有助于库存去化。
• 需求增量：工业消费是去库存主要动力，尤其是燃料乙醇消费，2017、2018年工业消费增量分别为2344万吨、1252万吨，其中燃料乙醇占比分别为45%、48%。

工业消费与燃料乙醇

• 工业消费结构：饲料消费占比约60%，但近年呈下滑趋势；工业消费（包括淀粉、酒精、燃料乙醇等）持续增长。
• 燃料乙醇推动去库存：预计2016~2020年燃料乙醇推广将合计消化玉米库存2850万吨，是去库存最大增量。
• 燃料乙醇需求测算：若车用乙醇汽油实现全覆盖，燃料乙醇需求约1200万吨，按3吨玉米产1吨燃料乙醇计算，将消耗玉米约3600万吨。

投资建议

• 行业评级：看好
• 投资要点：玉米库存去化主要依赖于供需变化，供给端的种植面积调减和需求端的燃料乙醇消费是关键因素。
• 风险提示：燃料乙醇推广不及预期；畜禽价格大幅下跌可能导致玉米饲料消费下滑。

图表与数据

• 图1：2013年以来中国玉米库存迅速提高
• 图2：中国玉米库消比显著高于其他国家
• 图3：玉米库存构成
• 图4：玉米库存结构月度变化
• 图5：当前玉米库存结构
• 图6：2003~2015年间国内玉米产量持续增长
• 图7：2003~2015年间国内玉米播种面积持续增长
• 图8：2003~2015年间东北地区玉米产量及占全国比重呈增长态势
• 图9：2003~2015年间东北地区玉米播种面积及占全国比重呈增长态势
• 图10：玉米亩均净利较大豆有相对收益
• 图11：玉米收储价格呈上升态势
• 图12：玉米产量逐年增长消费却未同步提升
• 图13：黑龙江玉米收储价始终高于市场价
• 图14：2013~2014年内蒙古玉米收储价高于市场价
• 图15：2013~2014年辽宁玉米收储价高于市场价
• 图16：2013~2014年吉林玉米收储价高于市场价
• 图17：玉米淀粉行业月度开工率
• 图18：2012~2014年，高粱、大麦、DDGS等替代品进口量激增
• 图19：2012~2014年高粱、大麦等替代品饲用量增加而玉米饲用量减少
• 图20：2012~2014年玉米产需过剩量大幅增长
• 图21：2013年以来国内外玉米价格倒挂
• 图22：中国玉米单位成本高于美国
• 图23：中国玉米单产低于美国
• 图24：参与玉米收购的市场主体多元化
• 图25：黑龙江2016玉米播种面积减少10.4%，产量减少11.8%
• 图26：吉林2016玉米播种面积减少3.8%，产量增加1%
• 图27：辽宁2016玉米播种面积减少6.5%，产量增加4.4%
• 图28：内蒙古2016玉米播种面积减少5.8%，产量减少4.9%
• 图29：中国玉米消费结构
• 图30：玉米饲料消费走势
• 图31：玉米饲料消费占比下滑
• 图32：玉米工业消费走势

数据表

• 表1：2018年玉米临储拍卖情况——按省份
• 表2：2018年玉米临储拍卖情况——按年份
• 表3：中国玉米供需平衡表
• 表4：玉米与大豆种植成本分项占比情况
• 表5：历年收储量与抛储量对比
• 表6：2008~2014年玉米收储价逐年提高
• 表7：2012~2014年玉米淀粉行业开工率持续下滑
• 表8：中美玉米成本分项对比
• 表9：临储玉米库存分布
• 表10：“镰刀弯”地区玉米种植面积调减计划
• 表11：各省玉米种植面积调减情况
• 表12：东北地区玉米深加工补贴政策
• 表13：国内燃料乙醇产能分布
• 表14：燃料乙醇在建产能
• 表15：玉米工业消费需求测算