20180603-太平洋-万华化学-600309.SH-吸收合并锦上添花_中国化工巨头冉冉升起_5页_903kb

万华化学（600309）总结

核心内容

万华化学（600309）作为中国化工行业的龙头企业，正通过一系列重大资产重组与产能扩张计划，进一步巩固其在全球聚氨酯市场的领先地位，并推动公司向“世界万华”迈进。公司目标价为59.4元，昨收盘为36.44元，当前估值处于低位，具有较大的成长空间。

主要观点

1. 低估值吸收合并优质资产，锦上添花

• 重组方案：公司拟通过发行新股吸收合并万华化工，发行价为30.43元/股，共发行17.16亿股，对应标的预估值为522.12亿元。
• 股权结构变化：吸收合并后，万华化工持有的上市公司13.10亿股将被注销，实际新增4.06亿股。
• 对异议股东：提供现金选择权，并有业绩承诺，具体金额待国有资产管理部门核准。
• 对上市公司影响：
  • 合并后2017年备考净利润增厚至162.76亿元，归母净利润增厚42.77%，EPS增厚24.31%。
  • 同业竞争问题得以解决，实现国内外资源整合，增强公司竞争力。
  • 打破封闭僵化的员工持股结构，建立新员工激励平台。

2. 聚氨酯龙头地位稳固，“中国万华”走向“世界万华”

• BC公司地位：BC公司是中东欧最大的MDI和TDI制造商，拥有MDI年产能30万吨，TDI年产能25万吨，以及配套PVC、烧碱产能。
• MDI市场格局：吸收合并后，公司MDI产能将达180万吨，巩固全球第一大MDI供应商地位。
• 全球化布局：公司在亚洲、欧洲和美洲均建有或筹建生产基地，实现全球化、跨洲际联动运营。
• 行业前景：MDI技术壁垒高，建设周期长，行业集中度高，市场需求持续增长，预计未来2-3年全球新增产能可消化，MDI市场处于紧平衡状态。

3. 拳头产品持续投放，引领公司二次成长

• 八角工业园：一期C3/C4产业链已投产，运行良好，盈利显著。
• 新材料事业部：PC一期7万吨/年装置已于2018年1月投产，二期13万吨/年预计2018年底建成。
• 未来项目：2018-2019年将陆续投产5万吨/年MMA、8万吨/年PMMA、30万吨/年TDI等项目。
• 多元化战略：通过新项目推进，公司逐步从聚氨酯领域拓展至新材料领域，开启二次成长。

4. 推进100万吨大乙烯项目，有望再次飞跃

• 项目投资：公司拟投资178亿元建设100万吨/年大乙烯项目，配套生产多种化工产品。
• 项目进展：已完成环评、安评等前期工作，项目将延伸至C2产业链，提升公司综合竞争力。
• 产能扩张：项目完成后将进一步增强公司在化工产业链的布局和控制力。

5. 盈利预测及评级

• 盈利预测：假设吸收合并于2018年完成，预计公司2018-2020年EPS分别为5.34元、5.94元、6.43元，对应PE分别为5.94倍、5.34倍、4.94倍。
• 估值优势：公司当前估值较低，未来成长空间较大。
• 投资评级：维持“买入”评级，认为公司未来6个月相对大盘涨幅将超过15%。

关键信息

• 吸收合并：万华化工资产预估值为522.12亿元，对应PE仅3.18倍，显著低于市场水平。
• 财务指标：
  • 2017年净利润111.35亿元，吸收合并后备考净利润为162.76亿元。
  • 营业收入增长率预计分别为49.0%、18.0%、12.0%。
  • 毛利率维持在39.7%-40.0%，净利率从25.1%逐步下降至22.4%。
  • ROE从40.8%下降至24.4%，但整体仍保持较高水平。
  • 资产负债率从53.3%下降至28.9%，偿债能力增强。
• 估值比率：
  • P/E从8.95倍下降至4.94倍。
  • P/B从4下降至1。
  • EV/EBITDA从6下降至4。
• 风险提示：产品价格波动、在建项目投产进度不及预期、吸收合并进度不及预期。

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