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文档总结：Hyundai E&C (000720) 2017年第二季度分析报告

核心内容概览

本报告为三星证券对Hyundai E&C（韩华工程与建设公司）在2017年下半年的分析，认为其是建筑行业的首选股，主要基于以下三点：

1. 充足的订单 backlog 和稳定的订单获取
   公司当前 backlog 相当于3.6年的销售额，且2017年上半年订单获取已达到全年指导的37.5%。

2. 受益于国内SOC/基础设施项目
   韩华工程在SOC项目方面有丰富的经验，包括建设首尔-釜山高速公路、首尔-春川高速公路、仁川国际机场铁路等，有望在新政府推动的基础设施投资中获得优势。

3. 估值折扣有望消除
   公司因应收款和未启动的海外项目受到市场关注，但随着这些项目逐步启动和应收款比例下降，估值折扣可能逐渐缩小。

主要观点

• 股价表现：截至2017年5月，Hyundai E&C股价已上涨超过20%，但仍然处于其五年估值区间的底部，估值相对较低。
• 估值指标：公司2017年市净率（P/B）为0.8倍，接近五年最低水平，但基于其ROE（9-10%）和未来增长潜力，仍被认为被低估。
• 目标价与评级：三星证券维持“买入”评级，目标价为KRW63,000，与当前价格KRW48,700相比，存在约29.4%的上涨空间。
• 财务健康状况良好：公司拥有较高的净现金储备（KRW1.2万亿），有助于其在政府主导的基础设施项目中获得竞争优势。

关键信息

一、订单与销售情况

• 订单情况：截至2017年5月底，公司已获得约43.5亿美元的海外订单，是韩国国内公司中最高的。

• 订单结构：

  • 中东：包括巴林炼油厂升级（5亿美元）、阿曼杜姆项目（6亿美元）等。
  • 亚洲：包括泰国天然气压缩站（0.1亿美元）、新加坡Tuas Finger填海工程等。
  • 拉丁美洲：包括厄瓜多尔炼油厂（4亿美元）、巴拿马桥梁（1亿美元）等。
  • 非洲：包括刚果炼油厂项目（1.5亿美元）。

• 销售预测：

  • 2017年销售额预计为KRW18,921亿，同比增长1%。
  • 2018年预计增长5%，恢复增长趋势。
  • 2017年1季度销售额同比下滑3.7%，但预计从2季度开始恢复增长。

二、SOC/基础设施项目

• 项目经验：公司拥有多年SOC项目经验，包括首尔-釜山高速公路、首尔-春川高速公路、仁川国际机场铁路等。
• 新项目：
  • GTX Line-A（首尔-三星段）：计划于2018-2023年完成，采用BOT模式。
  • Yeongdong-daero地下开发：预计2019-2023年完成，政府与私人资本共同承担。
  • Gyeongbu高速公路地下开发：可行性研究已完成，资金部分来自公司贡献和土地出售。
• 潜在订单：公司有望参与多个政府主导的基础设施项目，包括韩国首都圈项目。

三、估值折扣与应收款问题

• 应收款问题：公司应收款为KRW3,300亿，高于行业平均水平，引发监管关注。
• 应收款趋势：应收款占比从2015年的30.6%下降至2017年的17.8%，显示公司财务状况改善。
• 海外项目进展：
  • Venezuela PLC Refinery：预计2017年第二季度开始施工。
  • Uzbekistan GTL项目：2016年底启动，有助于缓解估值压力。
  • Russia Fertilizer Plant：预计2017年下半年开始施工。

四、财务数据摘要

五、现金流与资产负债表

• 经营现金流：2017年预计为KRW937亿，自由现金流为KRW937亿。
• 资产负债情况：
  • 总资产：预计从2017年的KRW20,449亿增长至2019年的KRW22,860亿。
  • 净债务：从2017年的KRW-2,128亿降至2019年的KRW-3,787亿。
  • 资产负债率：从2017年的56.3%降至2019年的54.8%。

六、市场表现与评级

• 评级：三星证券维持“买入”评级。
• 目标价：KRW63,000，对应2017年市净率0.8倍。
• 相对表现：公司股价在2017年1季度上涨0.3%，但全年表现仍低于Kospi指数。

总结

Hyundai E&C作为韩国建筑行业的领先企业，具备充足的订单 backlog 和稳定的订单获取能力，同时在SOC/基础设施项目方面具有丰富经验，有助于其在新政府的政策支持下受益。此外，公司应收款比例下降、海外项目逐步启动，有助于消除估值折扣。尽管当前市净率处于低位，但其财务健康状况良好，未来增长潜力较大，三星证券认为其仍是2017年下半年建筑行业的首选股。